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紅周刊 特約 | 倪文濤

(相關資料圖)

美元指數拐點往往與全球金融周期的擴張相伴。回顧歷史，美元指數的高點往往在美聯儲基準利率的高點后出現。明年在經濟和金融市場初步企穩之時，市場的交易重心或將會從衰退轉向復蘇，美元指數也將開啟趨勢性下行周期。

美元指數在2022年第四季度的回調源自于在美國通脹超預期回落之后對于美聯儲貨幣政策轉向預期的交易。在經濟衰退和金融穩定擔憂加劇的背景下，不排除未來避險情緒升溫再次推高美元指數的階段性反彈。中長期來看，隨著美聯儲完成加息周期，全球經濟開始呈現初步的觸底跡象，金融市場的恐慌情緒也會開始逐步平復。美元指數強弱轉換的時點可能發生在美聯儲加息周期結束后不久。美元指數開啟趨勢性下行周期，以及明年中國穩增長政策不斷加碼落地，中國國債利率有望開啟上行周期。

10年期美債收益率

2023年將整體保持下行趨勢

2022年中國流動性環境整體非常寬松且資金利率穩定低于政策利率。2021年12月、2022年4月和12月的三次降準以及多項再貸款工具的設立為市場流動性提供支持，同時LPR3次下調、公開市場操作（OMO）和中期借貸便利（MLF）政策利率2次下調和存款利率的下調將資金利率中樞穩定在降低的水平。因此，2022年11月之前中國10年期國債收益率在2.60%-2.90%區間震蕩向下。

進入年末，市場理財贖回的負反饋加劇，投資者逐漸將注意力從交易經濟基本面切換到交易政策的預期上。隨著疫情防控政策不斷優化和地產行業支持政策不斷落地，讓投資者對明年經濟基本面有了較強的預期，疊加央行資金回流的滯后效應，凈值化產品負反饋加深，市場風險偏好上升，中國10年期國債收益率從2.75%上行至2.90%左右，利率由短及長，出現了明顯的平坦化上行趨勢。

海外方面，歐美通脹有所緩和，美聯儲加息步伐或放緩，美元指數見頂回落，向下突破105元關口。2022年10月以來10年期美債收益率和3個月期美債收益率持續倒掛，回顧歷史，美國經濟衰退基本不可避免，但居民部門債務風險很低，同時金融系統穩定性明顯提升，本輪衰退程度大概率會較為溫和。10年期美債收益率在2023年將整體保持下行趨勢，節奏上明年第二、第三季度可能下行最快，四季度下行節奏將有所放緩，并可能出現反彈。

美元指數和中國國債走勢

呈現很強的負相關性

歷史來看，每一輪美元指數高點都對應10年期中國國債收益率的低點，兩者負相關性明顯，呈現出美元指數強中國國債強和美元指數弱中國國債弱的特點。主要的原因體現在貿易、通脹和經濟方面。

美元指數作為綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。同時美元指數的強弱也代表美國相對全球其他國家經濟發展狀況。

具體來看，美元指數的計算原則是以歐美、鎊美、美日、美加、美瑞以及美元兌瑞典克朗匯率為基礎，以加權的方式計算出美元的總體強弱，并以100為強弱分界線，其中歐元占比57.6%、日元占比13.6%、英鎊占比11.9%、加元占比9.1%、瑞典克朗占比4.2%、瑞朗占比3.6%。雖然美元兌人民幣匯率并不在美元指數的計算范圍內，人民幣資產的變動情況并不會直接影響美元指數走勢。但是美元指數和中國國債走勢呈現很強的負相關性。

美元指數上漲貿易需求下降

最終帶動中國國債利率走低

貿易方面，首先國際貿易主要使用美元作為計價和結算的貨幣，當美元走強時貿易需求國將承擔更大的支出成本，因此美元指數上漲貿易需求下降。

出口作為中國經濟增長的重要組成部分，美元指數走強將導致中國出口貿易下降。2002年中國加入世界貿易組織以后美元一輪長周期走弱，中國出口貿易持續強勢。同時，在2008至2009年金融危機中后期，全球經濟低迷，美元再次走強，中國出口同比再次轉負。2015年至2019年底，美元指數總體維持強勢，在一輪上漲周期之中，期間中國出口同比持續低迷，增速放緩。

美元指數的波動對國際貿易產生影響，出口是中國經濟增長的三駕馬車之一。出口的強弱會進一步對中國的經濟總量產生影響，最終傳導至中國國債利率。美元強勢將壓制國內貿易出口導致人民幣貶值，而利率作為貨幣的價格將同步下跌，最終帶動中國國債利率走低。

強勢美元壓制大宗商品價格

低通脹帶動中國國債利率走低

通脹方面，美元作為國際大宗商品貿易的計價和結算的貨幣。在大宗商品供給和需求不變情況下，當美元走強時，以美元計價和結算的大宗商品價格將會下跌。

歷史來看，剔除農產品和原油的大宗商品價格和美元指數呈現明顯負相關性。

美元指數走強時，美元資產性價比增強，全球大宗商品價格回落。由于全球大宗商品價格是構成中國工業生產者價格指數（PPI）主要指標之一，因為中國是以制造業為主的經濟體。全球大宗商品價格回落帶動中國通脹下行，而中國相對低通脹的環境會為中國維持相對寬松的貨幣政策提供支撐，寬松的貨幣政策推動中國國債利率下行。美元強勢將壓制大宗商品價格導致中國通脹維持相對低位，而低通脹環境帶動中國國債利率走低。

恐慌指數走高對應美元指數走強

中國央行啟動寬松貨幣政策維穩經濟

經濟方面，美國作為世界第一經濟體,美元指數不僅是代表美國經濟走勢，更多的是代表全球經濟走勢變化。美元作為全球定價貨幣，同時可以自由兌換，具有避險效應。當全球經濟基本面受到沖擊產生共振時，美元避險效應顯現，受供需因素影響，美元需求走高，推升美元指數走高。

歷史來看，恐慌指數和美元指數持續維持強正相關性，恐慌指數走高對應美元指數走強。全球化導致全球經濟共振，每當發生全球性的危機時，中國往往會使用寬松的貨幣政策穩定經濟基本面。全球經濟遇到危機時恐慌情緒蔓延，以及避險升溫帶動美元指數走強。同時中國央行啟動寬松貨幣政策維穩經濟，中國資金利率下行帶動中國國債利率下行，中國國債利率和美元指數呈現反向走勢。

美元指數強弱轉換時點

發生在美加息周期結束后不久

未來，美元指數拐點往往與全球金融周期的擴張相伴。回顧歷史，美元指數的高點往往在美聯儲基準利率的高點后出現。一方面需要美聯儲寬松的貨幣環境；另一方面則需要全球經濟的初步企穩跡象。

展望2023年，較高利率將會帶動美國的需求收縮，這一方面會結束美聯儲的貨幣緊縮周期；另一方面則會增加金融穩定的風險。

總之，2023年市場的交易主題為經濟衰退和金融穩定之間，美元將受益于避險邏輯，美元指數走勢出現反復。隨著美聯儲緊縮周期的結束，歐美經濟或將逐步開始呈現一些初步的復蘇跡象，對于金融穩定的擔憂情緒也將開始逐步緩和。在經濟和金融市場初步企穩之時，市場的交易重心或將會從衰退轉向復蘇，美元指數也將開啟趨勢性下行周期，中國國債利率有望開啟上行周期。

（本文已刊發于12月24日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）