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【資料圖】

平安首經團隊：鐘正生/常藝馨

核心觀點

事件：2022年1-11月，全國規模以上工業企業利潤總額同比下降3.6%。

工業企業生產走弱，驅動利潤跌幅走闊，而價格和利潤率有企穩跡象。11月工業企業利潤單月同比下降8.9%，對比看10月同比下降8.4%；營業收入單月同比收縮0.9%，較快下滑。拆分來看，工業企業利潤跌幅走闊主因生產走弱，11月工業增加值單月同比環比下滑2.8個百分點至2.2%；價格、利潤率均有企穩跡象，PPI單月同比、營收利潤率的累計值基本持平于上月。從影響利潤率的因素看，工業企業成本進一步下行，但因費用自低位回升的抵消，營收利潤率基本持平于上月。分行業看，制造業企業營收利潤率穩中有升，而采礦業與水電燃氣行業營收利潤率邊際走弱。

工業企業處“主動去庫存”階段。庫存周期方面，考慮到營業收入和庫存都是用金額來度量的，而近年PPI增速波動較大，剔除價格因素的工業企業經營呈現“營收增速小幅回落、庫存增速顯著下滑”的“主動去庫存”特征。二季度以來，在需求偏弱的背景下，庫存積壓在一定程度上擠占企業現金流，工業企業開工率偏低，或在主動調減生產、降低庫存。資產負債率方面，11月工業企業資產負債率環比略有抬升，結束了此前連續3個月持平的態勢。各所有制企業中，國企、股份制及外資企業資產負債率有所上行；私營企業資產負債率持平于上月，“去杠桿”態勢有所緩和。

分行業看，中游制造板塊的利潤占比升至近兩年高位，工業行業間利潤分配格局仍在持續改善中。邊際上，11月有13個行業利潤的累計同比增速較上月回升：中游制造板塊占3個（共7個）、下游制造板塊占6個（共14個）；采礦及原材料板塊占4個（共12個），其中3個子行業處石化鏈條。從累計利潤的占比看：一是，上游采掘利潤占比緩慢回落，絕對水平仍處歷史高位。二是，原材料板塊利潤占比進一步壓縮，已降至歷史偏低水平。與之相對的是，中下游制造板塊的利潤占比提升，延續修復態勢。目前看，中游制造板塊的利潤占比已自低位回升三個季度，但下游消費制造板塊的利潤占比仍處低位。

11月工業企業需求承壓，且有主動去庫存行為，這使其生產走弱，拖累盈利跌幅加大。站在當前時點，有必要警惕部分行業“過度去庫存”帶來的潛在通脹風險。一方面，11月以來，房地產企業融資和疫情防控政策均有較大程度的優化，當前國內需求或已臨近于底部區域。待國內疫情較快邁過第一波高峰后，如果穩增長政策也超出預期，部分行業需求或在短時間集中釋放。另一方面，在疫情沖擊反復、預期轉弱的拖累下，原材料板塊以螺紋鋼、電解鋁為代表的產品庫存處于低位，下游部分消費制造行業過去兩年投資步伐放緩。如果需求在短時間內集中釋放，部分行業可能因庫存處于低位、潛在產能不足，出現階段性價格上行壓力。

工業企業生產走弱，帶動利潤跌幅走闊，不過價格和利潤率呈企穩跡象。我們測算，11月工業企業利潤單月同比下降8.9%，對比看10月同比下降8.4%；11月營業收入單月同比收縮0.9%，自10月的2.7%較快下滑。工業企業利潤等于量×價×利潤率，可用工業增加值、PPI和營業收入利潤率三個指標觀察工業企業利潤增速的變動原因。11月工業企業利潤跌幅走闊，主要受生產走弱的影響，不過價格、利潤率均有企穩跡象。具體看，11月工業增加值單月同比增速下滑2.8個百分點至2.2%，PPI單月同比增速持平于-1.3%的低位；同時，工業企業營業收入的累計利潤率基本持平于上月，同比跌幅略有收窄。

工業企業成本進一步下行，但因費用自低位回升的抵消，營收利潤率基本持平于上月。1-11月工業企業營業收入利潤率6.2%，基本持平于上月。具體來看：

1）成本有所下行。1-11月工業企業每百元營業收入的成本較前10個月微降0.04元。

2）費用低位回升。工業企業每百元營業收入的費用（包括管理、財務、銷售三大費用）較前10個月提升0.05元。從前10個月數據（1-11月數據尚未公布）看，今年以來工業企業財務費用、銷售費用同比分別收縮18.9%、收縮3.2%，而管理費用同比增長1.5%。

3）其他差額項持平。我們將其他差額項目定義為營業收入中減去成本、費用及營業利潤率后的差額部分，在會計報表中對應稅金及附加、資產減值、匯兌損益等分項。該項目在二季度隨留抵退稅政策的較快推進壓降較快，目前留抵退稅、減稅降費政策接近尾聲，因此其他差額項目保持穩定。

分行業看，制造業企業營收利潤率穩中有升，采礦業與水電燃氣行業營收利潤率邊際走弱。

庫存周期方面，目前處于“主動去庫存”階段。1-11月工業企業營業收入同比增速下滑0.9個百分點至6.7%；產成品存貨增速下滑1.2個百分點至11.4%。但考慮到營業收入和庫存都是用金額來度量的，而近年來PPI增速的波動較大，需用PPI累計同比增速來做平減處理。剔除價格因素后，工業企業呈現“營收增速小幅回落、庫存增速顯著下滑”的“主動去庫存”特征。二季度以來，在需求偏弱的背景下，庫存積壓在一定程度上擠占了企業的現金流，工業企業開工率處于偏低位置，主動調減生產、降低庫存。

資產負債率方面，11月工業企業資產負債率環比略有抬升，而此前連續3個月皆持平。各所有制企業中，國企、股份制及外資企業均“加杠桿”，資產負債率有所上行；私營企業資產負債率持平于上月，“去杠桿”態勢有所緩和。

分行業看，11月行業間的利潤分配格局仍在持續改善，中下游制造業板塊累計利潤的占比提升。

從利潤同比增速的變化看，和1-10月相比，2022年1-11月利潤增速回升的有13個行業（共33個行業），其中中游制造板塊占3個（共7個），下游消費制造板塊占6個（共14個）；采礦板塊、原材料板塊占4個（共12個行業），主要是石化產業鏈相關的油氣開采、橡膠塑料制品和化學纖維制造業利潤增速上行，黑色金屬礦采選業利潤跌幅收窄。

從利潤同比增速的絕對水平看，2022年1-11月共16個行業的利潤同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個行業皆正增長，能源價格支撐其今年以來利潤表現；屬于下游的14個子行業中有8個正增長，其中酒飲料茶、煙草制品和食品加工3個必選消費行業利潤增速均超8%，汽車制造、文娛用品、紡織服裝等5個可選消費行業錄得正增長；中游制造7個子行業中有4個正增長，新能源相關的電氣機械行業表現最為亮眼，前11個月的利潤同比增速達29.7%。原材料板塊的7個子行業今年前11個月的利潤均同比收縮。

從累計利潤的占比看，上游采掘利潤占比自高位緩慢回落，原材料板塊利潤占比進一步壓縮，利潤繼續向中下游制造板塊轉移。

一是，上游采礦板塊利潤占比仍處高位，1-11月采掘板塊占工業企業利潤的比重降至19.7%，仍處2013年以來偏高位置。

二是，原材料板塊的利潤占比進一步壓縮。1-11月中游原材料板塊占工業企業利潤的比重回落0.4個百分點，絕對水平已較2013年以來的歷史均值低1.9個百分點。

與之相對的是，中下游制造業板塊累計利潤的占比進一步提升，延續修復態勢。和2022年1-10月相比，1-11月中游制造和下游制造板塊占工業企業利潤的比重分別上行0.8和0.2個百分點。目前看，中游制造板塊的利潤占比升至2021年年初以來新高，絕對水平已較2013年以來的歷史均值高出2.8個百分點；下游制造板塊的利潤占比仍處低位，絕對水平低于2013年以來的歷史均值低8.4個百分點。