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(資料圖片僅供參考)

報告摘要

●本輪美聯(lián)儲加息已進入中后期。隨著11月美國核心CPI延續(xù)超預(yù)期下降，12月加息幅度降至50BP，我們認(rèn)為本輪美聯(lián)儲加息已經(jīng)進入尾聲，美聯(lián)儲可能以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右。

●美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線。以本輪加息周期為例：縱觀22年全年，大類資產(chǎn)的邏輯主線是“滯脹+加息”；下半年則是“加息+衰退”共振。在美聯(lián)儲操作目標(biāo)利率階段，美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線。

●美聯(lián)儲加息尾聲大類資產(chǎn)具有顯著規(guī)律。復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲處于加息尾聲階段時諸多大類資產(chǎn)的價格具備顯著的規(guī)律，在此階段諸多大類資產(chǎn)的資產(chǎn)價格往往均迎來拐點。具體來看，各類資產(chǎn)的相關(guān)性由強到弱排序大體上為：全球利率>；全球權(quán)益指數(shù)>；大宗商品>；匯率。

●美聯(lián)儲加息對美債收益率的影響最為直接顯著。美聯(lián)儲加息通常會帶動國債收益率的上升；但由于預(yù)期的領(lǐng)先性，美債利率拐點往往領(lǐng)先于美聯(lián)儲末次加息。而加息末期逐級減緩的加息節(jié)奏相較等幅度的上調(diào)給市場傳遞了更多的信息，幫助投資者更早地建立未來美聯(lián)儲鴿派操作的預(yù)期，從而美債利率下行拐點更早到達。因此，我們認(rèn)為本輪美債利率上行周期有望在23Q1之前確認(rèn)拐點，美債利率當(dāng)前已經(jīng)在筑頂中。

●全球利率及權(quán)益拐點表征上與美聯(lián)儲加息結(jié)束相關(guān)，而實際上是和美債利率走勢相關(guān)！（1）表征上：①全球利率往往領(lǐng)先于美聯(lián)儲最后一次加息筑頂回落；②全球權(quán)益指數(shù)往往在美聯(lián)儲最后一次加息前后迎來觸底回升。（2）實際上，從相關(guān)性系數(shù)和拐點距離來看：①美債利率是全球多數(shù)利率的錨點；②美債利率是大多權(quán)益指數(shù)的底部信號。（3）權(quán)益市場拐點出現(xiàn)后，往往呈現(xiàn)新興市場>；發(fā)達市場，成長>；價值。

●大宗商品與美債利率具有一定相關(guān)性。（1）從金融屬性來看，銅、原油與美元指數(shù)相關(guān)性更強，黃金與美債利率相關(guān)性更強；（2）美聯(lián)儲加息尾聲+衰退前期：金融屬性主導(dǎo)，大宗商品大多反彈；（3）衰退中后期，商品屬性主導(dǎo)：銅、油進入下行；金融屬性主導(dǎo)：黃金繼續(xù)上漲。

●全球匯率與最后一次加息&；美債利率頂沒有直接聯(lián)系。不同于市場認(rèn)知，在過去6輪美聯(lián)儲加息尾聲，美元指數(shù)及主要匯率走勢沒有隨美債利率的拐點切換。 影響匯率的主要因素并非美聯(lián)儲操作和美債利率。

●展望：“破曉”來臨，權(quán)益市場迎來改善良機。本輪美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束已經(jīng)近在咫尺，諸多大類資產(chǎn)即將迎來顯著的拐點。展望未來中期， 全球市場大類資產(chǎn)的可能排序是：股≈債>；大宗商品 ；對于 中國市場來說，則是港股>；A股，而中國國債市場則更多受到國內(nèi)要素的影響 。

●風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，全球通脹超預(yù)期，地緣風(fēng)險超預(yù)期。

報告正文

1本輪美聯(lián)儲加息已進入中后期

1.1歷史上六輪美聯(lián)儲加息的概況

將“加息周期”界定為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率出現(xiàn)連續(xù)上行的首個日期至末個日期，自上世紀(jì)八十年代以來，美聯(lián)儲整體共有七輪明顯的加息周期。七輪加息周期分別為：1983.3至1984.8、1987.1至1989.5、1994.2至1995.2、1999.6至2000.5、2004.6至2006.6、2015.12至2018.12以及2022.3至今。

當(dāng)前，美聯(lián)儲預(yù)期加息節(jié)奏有望逐級放緩，第七輪加息進入中后期。2022年3月17日，美聯(lián)儲開啟了第七輪加息，于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月美聯(lián)儲先后七次上調(diào)基準(zhǔn)利率。其中3月加息幅度為25bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp。隨著10月、11月美國核心CPI連續(xù)超預(yù)期下降，市場加息和通脹焦慮有所緩解。11月鮑威爾在美聯(lián)儲議息會議上表態(tài)“在未來放慢加息速度是合適的，最快在12月就會放慢加息速度”，暗示美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩。12月的美聯(lián)儲議息會議將目標(biāo)基準(zhǔn)利率上調(diào)50bp，雖然鮑威爾稱“利率仍有上行空間”，但目前加息節(jié)奏已經(jīng)放緩。從加息預(yù)期的變化來看，目前CME聯(lián)邦基金利率隱含了終點利率預(yù)計為4.75%~5%， 這意味著美聯(lián)儲第七輪加息目前已經(jīng)步入中后期，美聯(lián)儲可能以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右。

1.2美聯(lián)儲加息尾聲伴隨著哪些信號？

美聯(lián)儲何時會停止或放緩加息？美聯(lián)儲停止加息主要與通脹水平、經(jīng)濟增長、失業(yè)率三個要素有關(guān)。回顧過去六輪美聯(lián)儲加息中后期，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)往往伴隨著如下特點：（1） 通脹壓力較小。 過去六輪美聯(lián)儲加息放緩或停止時通脹水平均較為可控，具體表現(xiàn)為美國CPI和PPI企穩(wěn)或下行。（2） 經(jīng)濟增長動能走弱。 PMI降至逼近榮枯線或跌落榮枯線以下，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的跡象。（3） 勞動力市場疲軟。 歷次加息末期，美國失業(yè)率多處于回升狀態(tài)，勞動力市場逐步惡化。美聯(lián)儲在通脹下行、經(jīng)濟衰退、失業(yè)率上升的時候加息預(yù)期放緩，這與美聯(lián)儲“穩(wěn)定物價”和“充分就業(yè)”的雙重目標(biāo)相符。

11月，美國通脹延續(xù)回落態(tài)勢，制造業(yè)PMI跌落榮枯線，強化了美聯(lián)儲加息步伐放緩的預(yù)期。（1）11月美國CPI延續(xù)回落，且下行幅度超一致預(yù)期。11月美國CPI同比增7.1%，低于前值的7.7%和市場預(yù)期的 7.3%；季調(diào)后CPI環(huán)比0.1%，低于前值的0.4%和市場預(yù)期 0.3%。核心CPI同比增 6.0%， 低于前值的6.3%和市場預(yù)期的6.1%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增0.2%，低于前值的0.3%和市場預(yù)期的0.3%。（2）美國制造業(yè)PMI連續(xù)六個月下降，已降至榮枯線以下。美國10月ISM制造業(yè)PMI錄得49.0，創(chuàng)2020年6月以來新低，表明美國經(jīng)濟正在向衰退邊緣滑落。（3）美國10月失業(yè)率環(huán)比持平，勞動力市場依舊從緊。美國11月失業(yè)率為3.7%，與上月持平。11月美國的勞動參與率繼續(xù)下降0.1%至62.1%，勞動力市場供需關(guān)系進一步緊張。

11月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要顯示，未來的加息可能節(jié)奏會趨緩。11月通脹數(shù)據(jù)連續(xù)第二個月回落大幅提升市場信心，并開始博弈美聯(lián)儲可能因通脹回落而提前轉(zhuǎn)向。12月FOMC聲明表示，持續(xù)的加息（“ongoing increases”）可能是合適的，利率仍有上行空間（“we still have some ways to go”） 。 我們預(yù)計美聯(lián)儲可能會以“小步慢跑”的形式繼續(xù)加息，最后一次美聯(lián)儲加息可能在明年初。

2美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線

在美聯(lián)儲操作目標(biāo)利率階段，美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線，能夠幫助投資者把握和展望下一階段的大類資產(chǎn)環(huán)境。以本輪加息周期為例：縱觀22年全年，大類資產(chǎn)的邏輯主線是“滯脹+加息”；下半年是“加息+衰退”共振。無論是在21.12.5推出的年度策略展望《慎思篤行》中，我們認(rèn)為“滯脹+加息”是主導(dǎo)22年大類資產(chǎn)的主要矛盾，還是在22.6.25推出的中期策略展望《此消彼長，水到渠成》中我們認(rèn)為“緊縮+衰退”共振主導(dǎo)22H2的大類資產(chǎn)主要矛盾，美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的操作都是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線。我們來具體回顧，美聯(lián)儲加息是如何成為22年全年的大類資產(chǎn)邏輯主線——

2.121年末《慎思篤行》大類資產(chǎn)判斷的邏輯主線：滯脹+加息

我們在21.12.5《慎思篤行》判斷：2022年宏觀環(huán)境將轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。2021年海外基本處于疫情沖擊后的復(fù)蘇首年，“修復(fù)經(jīng)濟”依然是多數(shù)國家的主要目標(biāo)。因此美聯(lián)儲、歐央行等政策主體在大部分時間內(nèi)依然延續(xù)了疫情期間十分寬松的貨幣政策，而經(jīng)濟復(fù)蘇和寬貨幣則推動了通脹持續(xù)上升。2022年，我們認(rèn)為海外的宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，全球經(jīng)濟增長回落而通脹會維持高位， 美聯(lián)儲可能將面臨不得不加快加息節(jié)奏以應(yīng)對通脹壓力的困境。

我們以美聯(lián)儲加息作為錨點，發(fā)現(xiàn)歷史上“滯脹+收緊”的宏觀環(huán)境下，美股大概率表現(xiàn)不佳，美債利率上行，大宗商品上漲但原油表現(xiàn)一般。我們通過美國ISM制造業(yè)PMI和核心PCE增速來刻畫經(jīng)濟環(huán)境，將“滯脹”時期錨定在PMI下行且核心PCE漲超4%的階段；并用聯(lián)邦基金利率來表征貨幣環(huán)境。歷史上美國“滯脹+收緊”的階段分別是1966年1月至1967年3月；1968年11月至1970年11月；1973年1月至1975年1月；1978年7月至1980年5月；1987年12月至1989年2月。5個階段大類資產(chǎn)的表現(xiàn)指向（1）美股大概率表現(xiàn)不佳。（2）美債利率上行且平均上行幅度達74BP。（3）大宗商品上行趨緩。

因此，我們判斷2022年宏觀環(huán)境和大類資產(chǎn)表現(xiàn)或?qū)⑹?021年的“鏡像”。2022年全球宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現(xiàn)預(yù)計是2021年的“鏡像”。從2022年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，自22.1.1至22.11.30，標(biāo)普500下跌14.9%、恒生指數(shù)下跌20.1%、萬得全A下跌16.7%、CRB上漲20.4%、原油上漲19.9%、美債利率上行205bp、基本與我們判斷的一致。

2.222H2大類資產(chǎn)邏輯主線：“緊縮+衰退”共振

我們在22.6.25《此消彼長，水到渠成》中展望22H2的大類資產(chǎn)邏輯主線，判斷市場的預(yù)期差在于大類資產(chǎn)受“緊縮”和“衰退”共振影響，而非單邊主導(dǎo)。投資者普遍認(rèn)為大類資產(chǎn)的主導(dǎo)邏輯需要在交易衰退或是交易緊縮中擇其一，而我們認(rèn)為 22年H2“緊縮”和“衰退”交易共振將會是主線，不同資產(chǎn)的核心矛盾有所分化，美債交易緊縮，美股交易衰退。

站在22年年中，全球處于供給端沖擊帶來高通脹+經(jīng)濟下行+金融條件收緊時期。彼時俄烏沖突、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧裙┙o因素持續(xù)加劇通脹壓力，5月美國CPI再創(chuàng)40年來新高，全球經(jīng)濟增速回落（銅油比下行反映悲觀預(yù)期），美國、英國等持續(xù)收緊貨幣政策，信用利差上行。以美聯(lián)儲加息為錨點，輔以彼時的宏觀環(huán)境做定位：從長期維度來看，彼時的宏觀環(huán)境可比階段為1974年4-7月和1978年12月-1980年3月。從短期維度來看，類似22年5-6月的資產(chǎn)表現(xiàn)特點（美債利率上行+美元指數(shù)上漲+原油表現(xiàn)突出）的可比階段為1974年4-5月和1979年3-4月。

因此，我們判斷22年H2，美債延續(xù)上行，大宗商品震蕩分化，美股仍有下行壓力。歷史上，可比區(qū)間之后的6個月的大類資產(chǎn)大致是：（1）美債收益率上行；（2）大宗商品震蕩分化；（3）盈利增速變化決定美股表現(xiàn)。展望22年H2，“緊縮”+“衰退”共振主導(dǎo)大類資產(chǎn)配置主線： （1）10年期美債利率高位運行；（2）大宗商品震蕩分化，原油相對韌勁，基本金屬下行壓力；（3）盈利增速下行對美股造成下行壓力，納指盈利優(yōu)于標(biāo)普500 （彭博一致預(yù)期顯示，22Q2、Q3、Q4標(biāo)普500 EPS同比增速分別24%、22.3%、19.9%，盈利增速呈下行趨勢；22Q2、Q3、Q4納斯達克EPS同比增速分別為9.3%、14.2%、22%，盈利增速整體為上行趨勢）。從2022年下半年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，自22.7.1至22.11.30，標(biāo)普500上漲6.7%、恒生指數(shù)下跌14.8%、萬得全A下跌7.9%、CRB下跌3.9%、原油下跌25.2%、美債利率上行80bp、基本與我們判斷的一致。

3美聯(lián)儲加息尾聲時諸多大類資產(chǎn)具有顯著規(guī)律

復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲處于加息尾聲階段時諸多大類資產(chǎn)的價格具備顯著的規(guī)律，尤其在此階段往往諸多大類資產(chǎn)的資產(chǎn)價格迎來拐點。具體來看，各類資產(chǎn)的相關(guān)性由強到弱排序大體上為：全球利率>；全球權(quán)益指數(shù)>；大宗商品>；匯率，細分相關(guān)性如下表所示：

1.相關(guān)性最強：全球利率

利率與美聯(lián)儲最后一次加息的前后半年的相關(guān)性最強。與美聯(lián)儲加息相關(guān)性較強的除了十年期美債之外，主要有歐元區(qū)、英國、新加坡、澳大利亞、法國、德國、日本的十年期國債收益率，大多于美聯(lián)儲最后一次加息前2個月至2周筑頂，隨后開始趨勢性下行。但資本項目開放程度相對偏低一些的國家如中國、俄羅斯的國債收益率與美債收益率的相關(guān)性相對偏弱。

2.相關(guān)性較強：全球權(quán)益指數(shù)

權(quán)益指數(shù)與美聯(lián)儲最后一次加息的前后半年也具有較強的相關(guān)性。（1）與美債利率相關(guān)性較高的全球主要股指，通常于美聯(lián)儲最后一次加息前后觸底回升。（2）從風(fēng)格來看，納斯達克綜合指數(shù)在加息結(jié)束后的股市上升期間表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500。（3）從不同市場特征來看，美聯(lián)儲加息末期，往往新興市場>；發(fā)達市場。如港股及A股等新興市場股指，由于其對美債利率敏感性普遍高于德、英等發(fā)達市場指數(shù)，因此在加息末期，隨著美債利率見頂而下行，新興市場的股價提升優(yōu)顯更高彈性。

3.具有一定相關(guān)性：大宗商品

大宗商品由于金融屬性總體與美債利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。在美聯(lián)儲最后一次加息結(jié)束前后半年，大宗商品大多處于觸底反彈或震蕩上行狀態(tài)。而在加息結(jié)束后的中期，銅油在商品屬性主導(dǎo)下進入持續(xù)1-1.5年的下行通道。而黃金由于其金融屬性遠強于商品屬性而大概率迎來上漲。

4.弱相關(guān)，不存在明顯規(guī)律：匯率

匯率與美聯(lián)儲最后一次加息的前后半年的相關(guān)性較弱。歷次美聯(lián)儲加息中后期，美元指數(shù)及各主要經(jīng)濟體匯率的表現(xiàn)不存在明顯規(guī)律。影響匯率的主要因素包括美歐經(jīng)濟相對景氣情況、歐美貨幣政策相對緊縮情況、全球經(jīng)濟相對狀況等。

4美聯(lián)儲加息對美債利率影響最直接顯著

無論從邏輯上還是從數(shù)據(jù)上來看，美聯(lián)儲加息對資產(chǎn)價格最直接的影響是影響美債收益率——

（1）美聯(lián)儲加息通常會帶動國債收益率的上升：美聯(lián)儲加息間接抬升了銀行同業(yè)拆借市場的利率，使商業(yè)銀行的資金成本提高，進而迫使市場利率上升；從而拍賣制下新發(fā)債券票面利率上漲，相比較之下舊債券由于票息率較低而貶值，二級市場對舊債券的拋售帶來債券價格下降與收益率的上升。反之亦然。

（2）在加息周期的尾聲，美債利率拐點往往領(lǐng)先于美聯(lián)儲末次加息。美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與美國10年期國債收益呈現(xiàn)強正相關(guān)，但美債收益率的拐點往往領(lǐng)先于美聯(lián)儲的操作。FOMC會在貨幣政策執(zhí)行前召開議息會議，對貨幣政策形成過程和政策背后邏輯進行說明，從而對市場預(yù)期形成引導(dǎo)。因此常常在美聯(lián)儲尚未加息前，債券價格就因市場加息預(yù)期上行而先行下跌，從而 債券收益率的上升領(lǐng)先于美聯(lián)儲首次加息 ；反向同理， 美債收益率的頂部拐點也大都早于美聯(lián)儲末次加息。

根據(jù)歷史規(guī)律和當(dāng)前的宏觀特征，我們預(yù)計美債利率大概率在今年底明年初確認(rèn)下行拐點，即當(dāng)前美債利率已經(jīng)在筑頂過程中：

（1）回顧過去6次美聯(lián)儲加息周期臨近結(jié)束期間的美債利率表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)美債利率一般于美聯(lián)儲最后一次加息前2個月至2周觸頂，隨后開始趨勢性回落。

（2）更具體來看，考慮到本次美聯(lián)儲的加息節(jié)奏或?qū)⑹侵鸺墱p緩的節(jié)奏，我們進一步回溯歷史上加息逐級減緩的年份（84年、89年、95年）發(fā)現(xiàn)，在此條件下美債利率往往能夠提前2個月左右便提前觸頂。我們認(rèn)為，在加息末期， 逐級減緩的加息節(jié)奏相較等幅度的上調(diào)給市場傳遞了更多的信息，幫助投資者更早地建立未來美聯(lián)儲鴿派表述/操作甚至停止加息的預(yù)期 ，從而美債利率的下行拐點相較其他情況下更早到達。因此，我們認(rèn)為本輪美債利率上行周期有望會在23Q1之前結(jié)束，美債利率當(dāng)前已經(jīng)在筑頂過程當(dāng)中。

5全球利率及權(quán)益拐點與美聯(lián)儲加息結(jié)束很相關(guān)？實際上是和美債利率走勢相關(guān)！

5.1表征上看，全球多數(shù)利率及權(quán)益市場走勢和美聯(lián)儲最后一次加息時點密切相關(guān)

（1）全球利率往往領(lǐng)先于美聯(lián)儲最后一次加息筑頂回落

美聯(lián)儲加息通常帶動歐元區(qū)公債及法、德、澳、新、英、日等國家的國債收益率上升，相關(guān)性較強。自89年開始的五輪加息中，有四輪美聯(lián)儲加息都伴隨歐元區(qū)及法、德、澳、新、英、日等國債收益率的提升，分別為95年、00年、06年和19年。而美聯(lián)儲連續(xù)快速加息的年份，對相關(guān)國家利率的拉動更為顯著，如95年、00年的兩輪加息。美聯(lián)儲加息使美元資產(chǎn)收益上升，在利差拉動及滿足資本自由流動的條件下，資本因追求高回報而流向美國，短期內(nèi)使資金流出國匯率承壓，因此為了維持匯率穩(wěn)定，部分國家也會跟隨美聯(lián)儲步伐相繼加息，各國利率與美聯(lián)儲加息呈現(xiàn)較強正相關(guān)。 這些國債利率與美聯(lián)儲加息相關(guān)性較強的國家往往具備一個共性，即資本項目開放程度較高。

而資本項目開放程度相對偏低一點的國家和地區(qū)如中國、俄羅斯等國家的國債利率與美聯(lián)儲加息周期雖有一定相關(guān)性，但相對偏弱。美聯(lián)儲加息對中、俄等國的長端利率影響較弱，歷史來看美聯(lián)儲加息并不必然帶動這些國家進入加息周期，其利率走勢相對獨立。可能的原因有資本的自由流動程度、各國經(jīng)濟周期不同及貨幣政策獨立性不同等多個方面。

（2）全球權(quán)益指數(shù)往往在美聯(lián)儲最后一次加息前后迎來“觸底回升”

全球主要股指大多受到美聯(lián)儲加息影響，并與美聯(lián)儲加息呈負(fù)相關(guān)，主要股指通常于美聯(lián)儲最后一次加息前后觸底回升，并在美聯(lián)儲結(jié)束加息后保持上行。歷史來看，美聯(lián)儲6次加息中，有3次加息末期都伴隨主要股指觸底回升（84年、95年、18年），或者先降后升（06年）。

美股通常于美聯(lián)儲最后一次加息前到達底部。美聯(lián)儲加息末期，美股或維持上行態(tài)勢（89年），或呈現(xiàn)修復(fù)反彈（84年、95年、06年、18年），或維持震蕩（00年）。美聯(lián)儲加息結(jié)束對美股估值的分母端形成支撐，同時也為股票市場投資者帶來積極信號，但股價表現(xiàn)還取決于加息后的經(jīng)濟基本面情況，因此加息結(jié)束不必然伴隨美股股價上升。

5.2實際上，美債利率是全球利率的錨點，也是主要股指的底部信號！

實際上，大多數(shù)規(guī)律圍繞著美聯(lián)儲最后一次加息走的資產(chǎn)，它們的錨點是美債利率。（1） 從相關(guān)性系數(shù)來看 ，全球利率及股指與美債的相關(guān)性更強；（2） 從拐點來看 ，各國國債利率見頂?shù)墓拯c實際上更接近美債收益率拐點而非美聯(lián)儲末次加息時點；而全球主要股指觸底的拐點大多位于美債拐點后，美聯(lián)儲末次加息前。

（1）全球主要利率：從拐點距離和相關(guān)性來看錨定的是美債利率

法、德、澳、新、英、日等國家的國債以及歐元區(qū)公債，在長端利率的表現(xiàn)上均與美國10年期國債收益率有較強一致性與相關(guān)性。一方面，在89年及此后的五輪加息中，歐元區(qū)、法、澳、新、德的國債利率與美國10年國債收益率到達頂部拐點的時間基本一致，拐點時間上更靠近美債利率而非美聯(lián)儲末次加息；另一方面，從利率的長期走勢來看也與美國10年國債收益率呈現(xiàn)較強的相關(guān)性，法、德、澳、新、英、日等國家的國債收益率與美債收益率的相關(guān)性均高于0.9，歐元區(qū)公債與美債收益率的相關(guān)性也高達0.8。體現(xiàn)各國為維持利差在合理范圍波動，在貨幣政策制定上一定程度錨定美國國債利率。

（2）全球主要權(quán)益指數(shù)：拐點位于美債拐點后末次加息前

美債拐點是美股底部的積極信號，美股開啟上行或加速上行的起點通常位于美債拐點之后，美聯(lián)儲最后一次加息之前。美債收益率與全球主要股指呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，隨美債收益率見頂回落，各國股市走勢得到改善。股市走勢與美聯(lián)儲相關(guān)性較強的有恒生指數(shù)、倫敦富時100指數(shù)、德國DAX價格指數(shù)、上證綜指等。

從風(fēng)格來看，6輪加息中有5輪（84年、95年、00年，06年、19年），納斯達克綜合指數(shù)在加息結(jié)束后的股市上升期間表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500。美債收益率見頂回落時，全球流動性緊縮得到緩解，分母端貼現(xiàn)率下降，估值端受益更為明顯，而成長股對貼現(xiàn)率更為敏感，在此期間受益更為顯著。

從不同市場特征來看，權(quán)益市場拐點出現(xiàn)后，新興市場的表現(xiàn)往往優(yōu)于發(fā)達市場。以00年及之后的兩次加息來看（前三輪加息缺少MSCI新興市場數(shù)據(jù)），除00年加息結(jié)束后股市未見上升，新興市場表現(xiàn)弱于發(fā)達市場外，其余兩次加息末期隨著股市回暖，新興市場都呈現(xiàn)更明顯上行趨勢。 本輪美債利率自11月下行以來，港股表現(xiàn)顯著優(yōu)于美股是其中一個印證。

從具體各國股指對美債利率的敏感性來看，新興市場對美債利率的敏感性普遍高于發(fā)達市場。從標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)來看，MSCI新興市場、萬得全A、上證綜合指數(shù)及恒生指數(shù)對美債利率敏感性均高于主要發(fā)達國家股指對美債利率敏感性，分別為 -3.02, -2.54, -1.08，-1.04；意味著美債利率下行時期，新興國家的金融條件改善對于股票市場估值的拔升作用更強。

6大宗商品和美債利率具有一定相關(guān)性

6.1金融屬性：銅油與美元指數(shù)強掛鉤，金價與美債利率強掛鉤

總體視角上，大宗商品表現(xiàn)與美聯(lián)儲加息和美債利率和美元指數(shù)均呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)相關(guān)。1975年以來，銅、黃金、原油與美債利率的相關(guān)性分別為 -0.71、-0.70、-0.61，與美元指數(shù)的相關(guān)性分別為 -0.49、-0.35、-0.44。大宗商品走勢與美債利率和美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性均體現(xiàn)了其所具有的金融屬性，即其作為資產(chǎn)為其持有人提供保值、增值和一般等價物等金融功能的屬性。

更具體的，我們發(fā)現(xiàn)：銅油與美元指數(shù)強掛鉤，與美債利率弱掛鉤；金價與美債利率強掛鉤，與美元指數(shù)弱掛鉤——

（1）自1999年以來，大宗商品的金融屬性在美債利率和美元指數(shù)上的呈現(xiàn)規(guī)律開始穩(wěn)定。雖然從長期來看，三大重點大宗商品銅、油、黃金均與美債利率相關(guān)性系數(shù)更高；但具體來看，在1999年以前，無論是整體的趨勢相關(guān)性還是峰/谷及拐點的相關(guān)性，三大重點大宗商品與美元指數(shù)和美債利率的相關(guān)規(guī)律均不足夠明顯；而1999年以后，三大重點大宗商品的價格開始呈現(xiàn)與美債利率和美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性。

（2）1999年以來，銅、原油相關(guān)性：美元指數(shù)>；美債利率；黃金相關(guān)性：美債利率>；美元指數(shù)。從相關(guān)系數(shù)和峰/谷及拐點的相關(guān)性來看，對于銅、原油來說美元指數(shù)的指引更強， 這證明銅、原油在金融屬性來說更適合與“美元”進行類比，即在金融資產(chǎn)的投資邏輯當(dāng)中，銅、原油與美元是類似的類別 ，當(dāng)美元吸引力上行，銅、油的價格便下行，反之亦然。但對于黃金來說，美債利率對金價的指引更強，這證明在金融資產(chǎn)的投資邏輯來說， 黃金或許更多時候作為“一般等價物”，而美債利率則作為“貼現(xiàn)率”出現(xiàn)在黃金的定價當(dāng)中，即黃金是以美元計價的“一般等價物”。

6.2美聯(lián)儲加息尾聲+衰退前期：金融屬性主導(dǎo)，大宗商品大多反彈

美聯(lián)儲加息結(jié)束前后半年，全球經(jīng)濟往往處于衰退前期，彼時金融條件的變化相較基本面的變化更劇烈，此時金融屬性往往主導(dǎo)大宗商品的價格。如上文所分析，一般來說美聯(lián)儲結(jié)束加息時往往是通脹+經(jīng)濟同時回落的情形，此時許多投資者從商品屬性判斷大宗商品由于需求的回落價格面臨下行；但事實上，在美聯(lián)儲加息結(jié)束前后半年的衰退前期，需求的惡化僅初顯，但金融條件往往發(fā)生更為顯著的改善，從邊際變化來看金融條件的改善往往更強于需求的惡化，因而此時大宗商品的金融屬性往往主導(dǎo)大宗商品價格，大宗商品在過去六輪美聯(lián)儲最后一次加息前后半年均處于觸底回升或震蕩上行的狀態(tài)——

1. 銅：均處于觸底回升或震蕩上行狀態(tài)。在89年、18年，銅觸底回升；95年、06年，銅上行后震蕩；00年，銅震蕩上行。

2. 原油：有5輪呈現(xiàn)震蕩上行或觸底回升。84年、18年，原油觸底回升；89年、95年、00年，原油震蕩上行；06年，原油見頂回落。

3. 黃金：有一半處于震蕩上行或觸底回升的狀態(tài)。84年，黃金觸底后震蕩；89年，黃金維持下行；95年、06年、18年，黃金震蕩上行；00年，黃金震蕩下行。

6.3衰退中后期：商品屬性主導(dǎo)，銅、油進入下行通道

（1）銅和原油：商品屬性>；金融屬性，在加息結(jié)束后的中長期大概率迎來下跌

加息結(jié)束后的的中后期，全球進入更明顯的衰退，需求條件變化相較金融條件的變化更劇烈，銅和原油的商品屬性開始主導(dǎo)價格，由于需求的走弱面臨下跌。美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后的中后期，金融條件已經(jīng)快速改善了一段時間，大宗商品的金融屬性邊際受益已經(jīng)較為明顯，此時除非金融條件超預(yù)期改善，否則大宗商品對于金融條件改善的敏感度開始逐漸弱化；但另一方面，美國乃至全球經(jīng)濟基本面開始加速下行。此時銅、油等大宗商品往往面臨：需求衰退邊際壓力增大+但金融條件并沒有進一步的超預(yù)期改善的組合，此時商品屬性占據(jù)了主導(dǎo)。商品屬性下的需求偏弱促使銅、原油等全球定價的商品迎來下跌，歷史來看，該下跌區(qū)間大約為1-1.5年。

（2）黃金：金融屬性>；商品屬性，在加息退坡后的中長期內(nèi)大概率迎來上漲

黃金本身的商品需求較為穩(wěn)定，并不顯著受到經(jīng)濟周期影響，因此其金融屬性>；需求屬性，在加息結(jié)束后的中期往往由于金融條件改善而繼續(xù)上漲。與銅和原油不同，黃金由于其強金融屬性，在過去6輪加息結(jié)束后中期，4輪（84年、00年、06年、18年）均呈現(xiàn)震蕩上行。特別是00年以來的美聯(lián)儲加息結(jié)束后的中期，黃金均實現(xiàn)上漲。

7匯率與美聯(lián)儲最后一次加息&；美債利率頂沒有顯著相關(guān)性

7.1不同于市場認(rèn)知，美元指數(shù)與末次加息及美債利率不直接相關(guān)

與市場認(rèn)知不同的是，美元指數(shù)的表現(xiàn)與美聯(lián)儲最后一次加息沒有直接關(guān)聯(lián)。具體來看，84年、89年、00年、18年，美元指數(shù)總體呈趨勢性上行；95年，美元指數(shù)維持下行；06年，美元指數(shù)見底后震蕩。

在過去6輪的加息中后期，美元指數(shù)與美債利率拐點沒有直接關(guān)聯(lián)。10年期美債利率在美聯(lián)儲加息中后期迎來拐點，但美元指數(shù)并沒有隨之產(chǎn)生明顯轉(zhuǎn)向。因此，美債利率拐點并不是決定美元指數(shù)走勢的直接因素。

7.2主要經(jīng)濟體匯率走勢與末次加息及美債利率頂不直接相關(guān)

在過去6輪美聯(lián)儲加息中后期，主要經(jīng)濟體匯率走勢與美聯(lián)儲最后一次加息和美債利率頂均無直接關(guān)聯(lián)。

主要經(jīng)濟體匯率走勢與美聯(lián)儲最后一次加息不直接相關(guān)——

美元兌英鎊4次呈現(xiàn)維持上行或震蕩上行（84年、89年、00年、18年），2次呈現(xiàn)下行（95年、06年）。美元兌日元兩次維持上行（84年、89年），1次先降后升（95年），1次震蕩上行（00年），1次觸底回升（06年），1次先升后降（18年）。美元兌離岸人民幣呈現(xiàn)見頂回落（18年）。美元兌歐元4次維持上行（84年、89年、00年、18年），2次維持下行（95年，06年）。

另一方面，主要經(jīng)濟體匯率走勢與美債利率頂也不直接相關(guān)。過去6輪加息中，美債利率見頂后，主要經(jīng)濟體的匯率沒有產(chǎn)生明顯拐點。

7.3影響匯率的主要因素：美歐經(jīng)濟相對景氣情況、歐美貨幣政策相對緊縮情況、全球經(jīng)濟相對狀況等

以美元指數(shù)為例，影響匯率走勢的因素主要有美歐經(jīng)濟相對景氣情況、歐美貨幣政策相對緊縮情況、全球經(jīng)濟相對狀況等。

（1）美歐經(jīng)濟相對景氣情況與美元指數(shù)表現(xiàn)具有同步性。美元指數(shù)反映美歐經(jīng)濟相對強弱，主要影響其走勢的為美歐經(jīng)濟相對景氣情況。美歐經(jīng)濟景氣差值拐點通常領(lǐng)先于美元指數(shù)下行，隨后6個月內(nèi)美元指數(shù)也會觸頂下降。

（2）歐美貨幣政策相對緊縮情況也與美元指數(shù)表現(xiàn)具有同步性。匯率受到兩個國家貨幣政策相對松緊的影響。美歐基準(zhǔn)利率之差擴大的階段，美債利率往往上行；反之則美債利率下行。17年，美歐基準(zhǔn)利率之差擴大但美元指數(shù)卻下行，這主要是由于特朗普上臺后推行稅改政策，市場對美國財政赤字的擔(dān)憂加劇所致。

（3）全球經(jīng)濟相對狀況與美元指數(shù)的表現(xiàn)息息相關(guān)。美元指數(shù)走勢與美國GDP占全球比例具有同步性，美元指數(shù)的長期拐點與美國GDP占全球比重拐點基本一致。作為一種反周期貨幣，美元指數(shù)的表現(xiàn)與全球經(jīng)濟增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

8展望：“破曉”來臨，權(quán)益市場迎來改善良機

本輪美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束已經(jīng)近在咫尺，諸多大類資產(chǎn)即將迎來顯著的拐點。展望未來，基于本文對于美聯(lián)儲加息周期對大類資產(chǎn)價格的映射和影響，我們認(rèn)為接下來中期全球市場大類資產(chǎn)的可能排序是：股≈債>；大宗商品；對于中國市場來說，則是港股>；A股，而中國國債市場則更多受到國內(nèi)要素的影響。

1.權(quán)益：均迎來改善，其中新興市場優(yōu)于發(fā)達市場，新興市場中港股更優(yōu)

對于全球權(quán)益市場，在美聯(lián)儲最后一次加息附近：

（1）全球主要股指將于美聯(lián)儲最后一次加息前后迎來“觸底回升”， 因此預(yù)計全球主要股指大多都最晚將在23年上半年迎來改善；

（2）在此期間，全球權(quán)益市場的特征大致概括為： 成長彈性優(yōu)于價值，新興市場彈性優(yōu)于發(fā)達市場；

（3）國內(nèi)市場來看，我們維持11.10《破曉，AH股光明就在前方》的判斷， 港股牛市彈性大于A股，港股成長占優(yōu)，A股上半年價值占優(yōu)配置“托底+重建”，一旦風(fēng)格切換的信號“業(yè)績印證”出現(xiàn)，則成長占優(yōu)配置“轉(zhuǎn)型+突圍”。

2.利率：發(fā)達市場規(guī)律較為一致，或?qū)⒅敾芈?/STRONG>

對于全球利率：

（1）10年期美債利率將從高位逐步回落，按照歷史規(guī)律本輪美債利率上行周期有望會在23Q1之前結(jié)束；但參照1979.10的經(jīng)驗，若美國通脹粘性較強或?qū)_動回落節(jié)奏；

（2）錨定美債利率的法、德、澳、新、英、日等國家的國債利率以及歐元區(qū)公債利率亦會跟隨美債利率筑頂回落，但如若本國內(nèi)通脹過強導(dǎo)致某國貨幣政策超預(yù)期變化，或?qū)⑼七t對應(yīng)國家的利率回落時間；

（3）中國利率與美債利率相關(guān)性較弱，更多取決于國內(nèi)要素。

3.大宗商品：最后一次加息前后半年改善或維持高位，加息結(jié)束后中期銅油下跌、黃金上漲

美聯(lián)儲加息結(jié)束前后半年金融屬性占主導(dǎo)，大宗商品作為金融資產(chǎn)的吸引力增強，除衰退速率大幅超預(yù)期外，大宗商品價格得到一定程度支撐；加息結(jié)束后中期美國乃至全球經(jīng)濟衰退速率提升，商品屬性主導(dǎo)下銅油大概率下跌，而黃金由于強金融屬性而受益于美債利率下行大概率繼續(xù)上漲。

9風(fēng)險提示

（一）全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，需求衰退過快，美聯(lián)儲加息周期結(jié)束早于預(yù)期；

（二）全球通脹超預(yù)期，導(dǎo)致全球貨幣政策持續(xù)收緊，美聯(lián)儲加息周期結(jié)束晚于預(yù)期，部分國家如日本等貨幣政策超市場預(yù)期；

（三）地緣風(fēng)險超預(yù)期，對全球貨幣、財政、經(jīng)濟政策造成沖擊。