紅周刊 本刊編輯部 | 吳海珊
【資料圖】
生物醫藥公司的估值主要體現的是市場對其未來發展的展望，相對來說，二級市場投資者，對新藥發布的反應，會比公司何時兌現盈利更明顯一些。
防疫政策的轉向，讓二級市場上的抗原等體外檢測公司、康希諾等疫苗研發公司以及風頭正盛的連花清瘟背后的以嶺藥業，受到市場資金輪番追捧。
但在禮來亞洲基金的風險前合伙人、科望醫藥聯合創始人兼首席執行官紀曉輝看來，疫情給上述公司提供了很好的資金儲備契機、更大的戰略發揮空間，但是是否值得長期投資，需要看后續公司的規劃是否清晰。
此外，在紀曉輝看來，目前A股和港股市場的生物醫藥公司估值仍處于“尋底”過程中。他表示，優秀的藥企需要滿足具有國際創新能力和全球競爭力等特征，如恒瑞、百濟神州等。
“生物醫藥領域，未來腫瘤的潛在市場空間最大，其次是老年性疾病市場。”紀曉輝分析說。但他同時強調，隨著國內PD-1競爭的內卷，已經不能代表藥企的創新能力，更多的是在拼成本和速度。
投資體外檢測公司需關注后續規劃布局
生物醫藥板塊仍在“尋底”
《紅周刊》：近期，受防疫政策放松影響，抗原檢測等板塊在二級市場受到資金追捧。而從統計數據來看，今年上半年上海生物醫藥行業制造產值增長了3.9%，其中核酸、抗原等體外檢測公司也貢獻了很大一部分產值。您如何看今年以來，生物醫藥各細分賽道的發展？
紀曉輝：疫情為核酸、抗原等體外檢測公司以及康希諾、科興等疫苗企業，提供了很好的資金儲備契機。考慮到目前這些公司體量都不算很大，充足的資金儲備，會給它們提供更大的發揮空間。當然，最終企業的發展前景，還是取決于其對未來的規劃是否清晰。例如，拿到第一桶金后，接下來將如何布局，是否將資金投入到可持續發展的領域是投資者需要關注的重點。
其次，盡管生物醫藥“寒冬”仍在，但服務性企業包括CRO和CDMO公司，總體保持了比較好的發展活力。
此外，受益于國產替代的生物科技公司也值得關注。生物醫藥從研發創新到生產都需要很多材料，大部分企業以往對國際原材料依賴度較高，但是疫情導致進出口受到影響，企業開始有意識地走國產化發展道路，這也會帶動一些產品增長。
《紅周刊》：10月份以來，持續調整的生物醫藥板塊指數出現較大幅度上漲，您認為當前的上漲是反彈，還是反轉？生物醫藥板塊的估值“到底了”嗎？
紀曉輝：從我的觀察來看，全球生物醫藥股投資中，A股投資者給出的估值最高，其次是港股和美股。我認為當前美股生物醫藥股估值有見底的跡象，部分機構已經在二級市場開始大幅吸籌。但A股和香港18A市場（2018年4月30日，港交所在主板上市規則中新增第18A章《生物科技公司》，允許尚未有盈利、預計市值超過15億港元的生物科技企業在香港上市，俗稱“18A”）的生物醫藥股，估值存在一定的彈性，仍未到底。
例如，18A市場需要吸引更多的南下資金和歐洲資金，來彌補此前美國基金流出的資本。A股市場，除了短期炒作刺激外，投資者也仍在觀察集采、創新藥以及防疫等政策的調整，投資人信心回歸仍需要一些時間。
《紅周刊》：隨著近年來的摸索，集采和價格談判正在朝著更合理、更科學的方式演進。對于創新藥，也推出了續約談判的規則。這是否將抬升生物醫藥公司的估值？
紀曉輝：考慮到中國生物醫藥，在人才、社會資金和生態環境等方面有不錯的積累和基礎，以及很強的創新能力，隨著醫藥談判進入成熟，中國生物醫藥的創新有望得到更好的發展。
因為創新需要投資，投資需要長期回報和投資人的認可。在沒有藥品上市之前，生物醫藥的故事很好講，畢竟中國有著特別大的市場基數，即便是用國外藥品的價格打折來做營收預測，都會有不錯的測算數字。
所以，個人認為，未來集采在滿足居民用藥需求的同時，也要讓企業嘗到投資創新回報的甜頭，關注企業的利潤問題。因為只有實現收益，企業才能有資金投入到其他創新藥物的研發。
優秀藥企要具有國際創新能力
恒瑞的license-in模式仍值得被看好
《紅周刊》：觀察海外生物醫藥巨頭的發展，打造一到兩個在全球范圍內具有競爭力的產品，是其能夠長盛不衰的動力所在。中國生物醫藥公司，是否可復制這條道路？面對海外藥企的競爭，能否“突圍”？
紀曉輝：的確，很多國際醫藥巨頭，20%的產品帶來了公司50%甚至80%以上的收益。例如，羅氏在PD-1沒有研發出來之前，已經擁有三個抗體藥構成的“三駕馬車”——赫賽汀、阿瓦斯汀和美羅華，每一款藥的年銷售額均在60億~70億美元，三個藥占了羅氏所有管線收入的一半。
而在國際市場發展過程中，生物醫藥的專利保護比較強，先發優勢明顯，一種藥率先進入市場后，其他藥很難再突破其已有市場布局，除非后繼者有突出的臨床價值。持續不斷的現金流，則給企業后續持續的創新提供了資金支持，進而進入良性循環。
就中國生物醫藥企業而言，近20年基本經歷過三個發展階段：第一階段，以藥明康德為代表的CRO企業出現了，醫藥服務類企業出圈；第二階段，部分“快速追隨(fast-follower)”創新藥企業，比如信達生物、君實生物等開始嶄露頭角；第三階段，當行業出現市場飽和或嚴重內卷之后，有一批企業意識到要做具有全球創新能力的企業。
值得注意的是，相較于半導體，中國在生物醫藥領域，并沒有在哪個特定領域或環節徹底被國外“卡脖子”的現象，這給我國生物醫藥企業發展提供了更有利的環境和土壤。
《紅周刊》：您一直在強調，生物醫藥企業要具有“可持續創新能力”，尤其是全球性的創新能力，這該如何理解？除了創新，優秀的生物醫藥企業還需要具備哪些特征？
紀曉輝：優秀的生物醫藥公司，首先需要具有創新架構和創新理念，這里說的創新就是指國際創新能力。因為藥企完全以中國市場為核心去做創新，今后在國際市場可能就會遇到瓶頸。比較理想的模式是，中國市場為企業提供了基礎市場，國際市場作為擴展市場。這個過程可以借鑒日本，日本的汽車行業和醫藥行業都是這樣發展起來的。
除了創新，“寒冬”之下，仍然有資金和實力繼續堅持自己戰略的醫藥企業也值得重點關注。考慮到醫藥創新的周期相對較長，當資本市場出現低迷狀態的時候，企業是否能夠保證自己的現金流，是否還能堅持自己的戰略定向，這對企業無疑是個考驗。
另外，我認為優秀的醫藥企業還需要有極強的執行力。當出現機會的時候，能把握住機會，高質量、快速地把創新轉化為成果。
《紅周刊》：對于已上市的生物醫藥公司而言，您認為哪些公司是符合您上述標準的“優等生”？
紀曉輝：我覺得投資者可以觀察下恒瑞的發展模式：恒瑞的收益不錯，布局也比較廣，從仿藥到創新藥都有。在守住自己精通、擅長的領域的同時，通過自主創新或對外合作，靈活地找到下一個突破點。
百濟神州，我認為也是具有全球性創新的企業。其藥品納入國家醫保之后，市場份額無疑擴大了，如果百濟神州市場份額和產值持續擴大，虧損逐年減少，盈利時間基本確定，未來應當看好。
《紅周刊》：恒瑞醫藥曾因license-in（許可引進）模式被市場追捧，也同意因為此模式目前被市場“用腳投票”。您如何看當前的（許可引進）模式的價值？
紀曉輝：我認為這種方式在當下依然有效，但條件是——不是為了講故事，而是為了滿足患者真正的臨床需求去引入。
此前該模式受到質疑，主要在于部分公司為了滿足去18A或科創板上市的條件，引入二期臨床或三期臨床藥物。這種買入雖然會給企業帶來時間捷徑，產品管線也會看起來比較豐滿，但出發點顯然是值得詬病的。
此外，投資人擔憂的另一個點在于，license-in成本高昂，所付的價格大概率是在對方藥企創新的基礎上再加價，越后期的產品加價越高。但相關藥品上市后，是否會被納入集采，藥企能否從市場中獲得理想的回報，目前仍存在不確定性。
但如果像恒瑞等優質的藥企，能夠利用好自己的現金流，通過引進藥物，快速應用到國內臨床創新，甚至進一步做國際研發創新，這無疑對藥企和對國內患者而言，都是雙贏的局面。而中國企業，未來在新藥開發上如果能夠和跨國公司有更強的合作，在后續全球市場競爭中，也會更有優勢。
《紅周刊》：百濟神州最近在資本市場表現不錯。但從財務上看，其上半年銷售支出增長快于營收增長，且2019年以來，連續三年虧損額度不斷擴大。并且在此期間，百濟神州兩款自研創新藥替雷利珠單抗和澤布替尼都進入了國家醫保。您認為市場追捧它的邏輯何在？
紀曉輝：我對百濟神州銷售支出增長快于營收并不感到驚訝，市場營銷在生物醫藥的成本中所占份額本身就很大，特別是新藥上市的頭幾年。通常來講，新藥上市的1～2年，都要重磅投入，市場費用的支出可能要超過整個銷售額，之后才會開始進入回報期。
生物醫藥公司的估值主要體現的是市場對其未來發展的展望，相對來說，二級市場投資者，對新藥發布的反應，會比公司何時兌現盈利更明顯一些。
當然，也存在部分新藥獲批，并未幫助公司在資本市場推升估值，這背后的原因之一可能在于市場競爭格局，某個適應癥或存在多種治療藥物。
《紅周刊》：您剛提到了優秀的藥企需要有很強的執行力，這考驗著管理層的智慧。很多藥企的創始人為科學家，您認為什么樣的科學家才能成為好的企業領導人？
紀曉輝：優秀的藥企領導人，需要具有科學家的頭腦，有對產業的理解，同時要有支持創新的系統和持續的資本支持，其中，前兩個是根本。
科學家頭腦，能做從0~1的突破，但制藥的過程是0~100的過程，從0～1需要突破，但1到99需要一個系統支持，這個系統能讓創新的想法，變成真正能夠在市場上惠及患者的藥，這是一個巨大的系統工程。很多做研發的教授可能沒有意識到。這一系統，來自于對世界產業格局的了解，來自于對系統的理解和經驗，再加上不折不扣的執行力。
實際上中國有些生物醫藥公司已經開始著重發展自己的創新內核，例如，構建創新的企業文化，真正形成一個可持續發展的系統。
腫瘤和老年性疾病市場空間巨大
PD-1競爭變味 拼成本和速度而非創新
《紅周刊》：您之前對腫瘤藥物、免疫學都比較看好，但是有些第三方報告認為，在腫瘤市場中國的增速會快速下滑。
紀曉輝：我目前仍認為，腫瘤肯定是醫藥領域潛在的最大市場。它是一個生死攸關的疾病，并沒有被深度開發，且市場開發壁壘很大。另外，老年性疾病也值得重視，比如老年癡呆涉及到這么多患者，但是沒有有效藥，目前真正的神經系統疾病突破性藥物很少。
因此，從生物科研來講，腫瘤、免疫性疾病的創新藥研發，目前都只是冰山一角。
從研發靶點來看，腫瘤免疫藥物的集中性會比較強，有很多的適應癥可以去治療，但在大多數情況下，每一個適應癥中真正應答率還是只有20%~30%，這意味著10個患者中，有7～8個患者的腫瘤還是得不到抑制。從科學的角度來講，目前只有細胞治療接近可以治愈(從臨床角度，治愈與否的定義可以理解為5年內有沒有復發)的邊緣。但細胞治療也有局限性，如費用高昂、方便性和毒副作用等問題。
《紅周刊》：據您了解，相較于海外，中國在細胞治療領域技術水平如何？
紀曉輝：相對來說，中國和美國等海外市場，在技術領域二者差距不大，比如傳奇生物的產品雖然出自中國，卻在美國乃至全球極具競爭力。中國和美國最大差距在于市場的支付能力。美國有醫療保險可以支付細胞治療的巨額費用，而中國這方面的支付舉步維艱。
《紅周刊》：近年來，國內各大藥企扎堆PD-1領域，您如何看PD-1的發展前景？
紀曉輝：我認為PD-1目前已經不能代表創新了。PD-1市場競爭，拼的是速度和成本，造成的就是目前這樣的內卷的狀態。
商學運作中有一個對企業的最大的警告是，成本永遠不能作為一個長期競爭優勢，它不會創造長期壁壘，只是可以讓企業在短期內去占有市場。成本下降的速度在PD-1領域表現的非常明顯。對于PD-1企業來講最大的考驗是，是否能夠秉持住自己創新的壁壘，能夠躲避內卷，而不僅僅限于完全在成本的比拼。
生物醫藥國產替代關注三大領域
《紅周刊》：9月美國總統拜登簽署了一項鼓勵美國生物技術生產和研究的行政命令，特別提到所謂的“減少對中國的依賴”。市場理解為，此舉針對我國CXO企業。您對此如何看？
紀曉輝：這可能會對部分中國生物醫藥公司的國際化布局帶來一些影響，但影響有多大，還需要觀察。
考慮到美國生物醫藥市場占了全球生物醫藥研發市場的一半以上，且市場相對透明和市場化，開拓難度相對較低。很多國內生物醫藥公司，海外布局都會首選美國市場，但個人認為，一方面單純依靠某個市場本身風險就比較大，其次，美國之外的歐洲、日韓等生物醫藥市場都存在可拓展的空間，國內藥企也可以轉換思路，提前做兩手準備。這就像摘蘋果一樣，很多公司在剛進入一個行業的時候會挑低垂的果實，美國就是那個低垂的果實，但并不代表高處沒有果實。
《紅周刊》：如果海外市場受阻，生物醫藥國產化過程中，哪些領域有望率先跑出來？
紀曉輝：我認為幾個方面可以關注：一是填料——也就是研發和生產的試劑，目前發展非常快。以前國內生物醫藥大量進口國外的原材料，但是疫情影響下，進出口原材料時間不可控，催生了國產替代進程的加速。
二是儀器設備的配置領域，一些相對來講壁壘不高的儀器設備，國產化速度也很快。
三是部分生物試劑公司。如蛋白質生產試劑，現在國內也誕生了一些相對高端的商用試劑公司。
《紅周刊》：您曾在禮來、羅氏等全球知名藥企擔任多年高管，并負責對外投資布局。對標歐美，您認為在中國生物醫藥領域做投資，有何不同？
紀曉輝：中美對生物醫藥行業發展初期的認知是不同的。美國通常是VC比較強勢控制的發展模式，基金一般要求醫藥公司只能專注做1~2個產品。一家VC機構在賽道上會投資多家類似的公司，如果其中2～3家能夠勝出，這個基金就能夠發展得很好。
但中國投資人比較喜歡“做大”，喜歡投資產品多的醫藥公司，認為“東方不亮西方亮”，反而忽略了對產業的認知層次和對風險承擔能力的考量。表面上看，產品越多，失敗的可能性越小，但實際上，沒有對行業研究的“精”和“深”的話，投資風險風險性反而會更大。
《紅周刊》：一直以來，投資生物醫藥都被認為一個專業門檻要求非常高的領域，您對醫藥股的投資有何建議？
紀曉輝：醫藥股的投資者，要栽得了樹木，也要看得到森林。栽樹的時候，想的是整片森林的結構，看森林的時候，會想到自己的樹怎么去實現特色發展。一些在醫藥領域的投資人之所以能夠取得更好的回報，是因為他不光重視科學的細節，還具有戰略格局眼光，有對行業和對世界競爭性以及人性的理解。
個人簡介：紀曉輝，科望醫藥聯合創始人兼首席執行官，曾是禮來亞洲基金的風險合伙人。在此之前，他擔任羅氏公司合作部全球副總裁，負責羅氏公司在140多個國家的商務拓展，戰略合作和并購業務。
（本文已刊發于12月17日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）
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