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時(shí)隔12年后，美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)再度被調(diào)降，這為市場(chǎng)本已對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)日益樂觀的情緒，澆上了一盆冷水。

(資料圖)

惠譽(yù)已經(jīng)多次威脅會(huì)調(diào)降美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)。本次調(diào)降的主要原因是美國(guó)財(cái)政紀(jì)律松散。從市場(chǎng)的預(yù)測(cè)來(lái)看，美國(guó)財(cái)政赤字進(jìn)一步增加只是時(shí)間問題，在高利率環(huán)境下，債務(wù)問題也被放大。

對(duì)于美國(guó)財(cái)政部而言，短期的融資壓力可想而知。一方面，財(cái)政部需要通過發(fā)債來(lái)補(bǔ)充TGA賬戶，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)縮表也意味著國(guó)債市場(chǎng)的供需關(guān)系在發(fā)生變化。主權(quán)評(píng)級(jí)被調(diào)降，以及與之而來(lái)的市場(chǎng)不確定性，將給美國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)新的沖擊。

對(duì)于美國(guó)10年國(guó)債而言，每年第四季度往往容易出現(xiàn)收益率上行。2008年以來(lái)，過去的15年中，收益率在第四季度上行出現(xiàn)過11次。對(duì)于10年美債而言，今年下半年的市場(chǎng)環(huán)境也可能較為困難。

但一個(gè)可能的好消息是，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)新的動(dòng)蕩，其在9月份“按兵不動(dòng)”的概率也顯著升高。由于近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的“軟著陸”傾向，美聯(lián)儲(chǔ)在11月份加息的可能性也在降低，這意味著對(duì)貨幣政策更為敏感的2年期國(guó)債收益率會(huì)出現(xiàn)下降。如果10年美債收益率在供給和季節(jié)性壓力下上揚(yáng)，那么整體債券收益率曲線可能會(huì)出現(xiàn)一定的平坦化。

在時(shí)隔12年后，又一家美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)了美國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)。2023年8月1日（美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間），惠譽(yù)宣布下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)至AA+，此前為AAA，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。而上一次美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被調(diào)降，發(fā)生在2011年，當(dāng)時(shí)由于債務(wù)上限問題僵持不下，標(biāo)普在2011年8月5日下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)。2011年7月開始那場(chǎng)曠日持久的美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)，也給市場(chǎng)帶來(lái)了數(shù)月的動(dòng)蕩，相信很多投資人仍然記憶猶新。

在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)上，美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)再度被調(diào)降，意味著什么呢？事實(shí)上，這次調(diào)整在今年的債務(wù)上限討論過程中就一再被市場(chǎng)提及，只是債務(wù)上限問題較快得到解決，市場(chǎng)也忽視了來(lái)自評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的警告。

平心而論，惠譽(yù)在美國(guó)金融市場(chǎng)的影響力相對(duì)有限，其對(duì)于美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)的調(diào)整，可能不會(huì)帶來(lái)太大的市場(chǎng)影響。與此同時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)將關(guān)注的目光投向另外兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，它們的態(tài)度和動(dòng)作在此刻更值得玩味。

01

惠譽(yù)為何調(diào)降美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)？

惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，主要是基于以下幾個(gè)原因：

其一，政府治理能力弱化，中期財(cái)政面臨較大挑戰(zhàn)。過去20年，不斷出現(xiàn)的債務(wù)上限僵局以及最后一刻的決議，彰顯美國(guó)治理標(biāo)準(zhǔn)在持續(xù)惡化，也削弱人們對(duì)美國(guó)財(cái)政管理的信心。此外，美國(guó)政府缺乏中期財(cái)政框架，且現(xiàn)有預(yù)算過程較為復(fù)雜。在未來(lái)十年，利率上升以及債務(wù)存量將抬升利息負(fù)擔(dān)，人口老齡化、社會(huì)保障以及醫(yī)療支出持續(xù)上升的背景下，美國(guó)財(cái)政面臨更大的中期挑戰(zhàn)。惠譽(yù)預(yù)測(cè)，到2033年，美國(guó)利息成本將翻一番，達(dá)到GDP的3.6%，同期醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保障方面的強(qiáng)制性支出將占GDP的1.5%。

其二，政府赤字持續(xù)攀升，政府一般債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。惠譽(yù)預(yù)測(cè)，美國(guó)一般政府赤字占GDP的比重將由2022年3.7%上升至2023年6.3%，周期性聯(lián)邦收入減少、開支增加以及更高的利息負(fù)擔(dān)是主因。由此，美國(guó)政府一般債務(wù)將不斷上升，2025年政府一般債務(wù)占GDP比重將達(dá)到118.4%，加劇美國(guó)財(cái)政狀況對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)沖擊的脆弱性。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步顯效，美國(guó)將陷入經(jīng)濟(jì)衰退。惠譽(yù)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步加息，經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性使得美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的難度加大。惠譽(yù)認(rèn)為，金融環(huán)境收緊的背景下，投資動(dòng)能減弱，消費(fèi)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在四季度和明年一季度陷入溫和衰退。惠譽(yù)預(yù)測(cè)，美國(guó)實(shí)際GDP年均增速將由2022年的2.1%，放緩至2023年的1.2%，并于2024年進(jìn)一步下修至0.5%。

目前，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，僅有穆迪還對(duì)美國(guó)保持AAA評(píng)級(jí)。標(biāo)普對(duì)美國(guó)的長(zhǎng)期外幣債務(wù)發(fā)行人評(píng)級(jí)為AA+——自2011年下調(diào)以來(lái)一直維持在這一水平，前景展望穩(wěn)定。

02

財(cái)政部發(fā)債也在加速

本次調(diào)降美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，正好卡在了美國(guó)財(cái)政部準(zhǔn)備大規(guī)模發(fā)債的當(dāng)口，這也讓未來(lái)一段時(shí)間的美國(guó)國(guó)債供應(yīng)存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。由于債務(wù)上限談判的拖累，美國(guó)財(cái)政部臨時(shí)動(dòng)用了自己在美聯(lián)儲(chǔ)的TGA賬戶，以保證日常的財(cái)政開支。由于兩黨已經(jīng)達(dá)成債務(wù)上限的協(xié)議，因此財(cái)政部通過發(fā)債來(lái)補(bǔ)充國(guó)庫(kù)，本身也是合情合理的。目前TGA賬戶中的結(jié)余已經(jīng)從6月底的接近于零的水平，逐步上升至5,400億美元，盡管已經(jīng)有顯著的上升，但仍然較常規(guī)水平偏低。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表也一直在持續(xù)，從4月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的規(guī)模大約為5,000億美元，這也意味著債券市場(chǎng)的供給狀態(tài)出現(xiàn)了新的變化。這種態(tài)勢(shì)下，美國(guó)財(cái)政部的發(fā)債規(guī)模勢(shì)必要擴(kuò)大。但主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)，市場(chǎng)不確定性增強(qiáng)，在一定程度上可能影響投資者尤其是海外投資者的投標(biāo)熱情。對(duì)于本身已經(jīng)在4%高位的10年美債利率而言，這可能也不是一個(gè)好消息。從隔夜美債的走勢(shì)來(lái)看，盡管美國(guó)多項(xiàng)數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了邊際放緩，美債收益率卻因?yàn)樨?cái)政部發(fā)債的供給擔(dān)憂出現(xiàn)了快速上揚(yáng)。

03

美債收益率將“季節(jié)性”上行？

另一個(gè)對(duì)于10年美債的“壞消息”，是季節(jié)性的研究顯示，10年美債收益率往往會(huì)在第四季度出現(xiàn)上升。從2008年以來(lái)，這樣的情況出現(xiàn)過11次，背后可能存在的因素是交易頭寸在年底選擇獲利了結(jié)而離場(chǎng)，這帶來(lái)了利率的上行。而新的交易頭寸在年頭再度入場(chǎng)，才會(huì)壓低收益率。如果這樣的季節(jié)性在今年重演，那么對(duì)于10年美債收益率的壓力可想而知。

04

美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)？

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)新的動(dòng)蕩，其在9月份“按兵不動(dòng)”的概率也顯著升高。由于近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的“軟著陸”傾向，美聯(lián)儲(chǔ)在11月份加息的可能性也在降低，一旦這樣的情況出現(xiàn)，對(duì)貨幣政策更為敏感的2年期國(guó)債收益率會(huì)出現(xiàn)下降。如果10年美債收益率在供給和季節(jié)性壓力下上揚(yáng)，那么整體債券收益率曲線可能會(huì)出現(xiàn)一定的平坦化。

（周浩為國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）