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日股主流指數距離泡沫經濟頂點僅剩一步之遙。

(資料圖片)

1989年末日經225指數觸及歷史頂點38915.9日元。今年以來日經225指數大幅飆升，以2023年6月23日股價的階段頂點為基準，指數繼續上漲18.7%即可回到泡沫經濟頂點。

“安倍經濟學”的持續后勁、地緣政治博弈下的東風，以及日本企業治理改革（增加回購、減少市凈率低于1的企業數）的影響，都推動著日本經濟、股市在近年來不斷復蘇。

野村東方國際證券此前發布《從“內卷”到“躺平”》的日本經濟研究報告，引發市場強烈關注。一方面，今年以來日本股市熱度持續躥升；另一方面，近階段各界似乎熱衷于中日對比，因而對當年日本經濟開啟下行之路后的格局變化格外關注。

野村東方國際證券可選消費行業首席分析師張影秋日前接受了筆者的采訪。她曾在日本花旗證券任職6年，擔任消費行業分析師，更早前還在日本瑞銀證券任職。

她提及，20世紀90年代，伴隨泡沫經濟的破裂，日本開啟了長達二十年的下行之路，消費板塊面臨多重壓力，內生增長動因的缺失致使社會陷入“低欲望”的泥潭，但仍有一些細分品類因消費場景的延伸與特定客群的興起，在逆勢中煥發了生機。

更值得一提的是，經歷了“失去的二十年”的日本，從2012年開始逐漸重現生機，2023年的日本股市更是成為全球最亮眼的市場之一。

近期經歷盤整后，后續日本股市的漲勢可持續性亦令人關注。

01

日本從“內卷”到“躺平”

泡沫破裂使日本經濟開啟下行之路。最幸福的一代日本人可能當屬出生在1947～1951年的“團塊世代”，他們的大半個人生是在日本經濟的上升期度過的。而聚焦生活在經濟下行期的“團塊次代”和“覺醒世代”，對于理解日本“失去的二十年”最有直觀意義。

“團塊次代”的出生年份為1971～1984年。他們是沒有經歷過經濟高速成長的一代人。出生于放緩的經濟環境之下；因同齡人眾多，面臨較大的升學壓力；初入社會便趕上“就業冰河期”，見證了泡沫破裂的衰退，也被稱為“不幸的一代”。

截至2021年10月，日本次代人口（37～50歲）約2430萬人，其中女性1200萬人，男性1230萬人，占日本15-64歲勞動人口的33%?！皥F塊次代”的大部分于90年代初步入社會，是日本消費降級的主要推手。

首先，他們需要在就業冰河期尋找出路。他們初步入社會恰逢經濟停擺，企業為削減成本減少雇傭規模，導致失業率大幅上升，應屆畢業生一職難求。

同時，他們的財富積累速度放緩。由于工資增幅較其他世代平緩，疊加非正式雇傭的增加，致使世代整體財富積累趨緩。

他們面臨“年收400萬日元”（按當前匯折合人民幣約25萬元）的高墻。財富水平降低、女性地位崛起，導致90年代后生育欲望降低，日本終身未婚率上升，初婚年齡也有所提高，這使得老齡化率快速增長。

在此背景下，這一世代形成了注重“性價比”的消費觀。例如，他們主要通過增加儲蓄、削減開支的方式調節收入下挫的影響。無論是日常吃穿，還是在家庭日用品、耐用品上，都傾向于選擇“性價比”更高的產品。低端消費市場迎來快速擴張期。

再說另一個——“覺醒世代”，他們的出生年份為1985～2004年，可能更好詮釋了“躺平”。恰逢日本政府推行減負教育，他們也被稱為“寬松一代”。“覺醒”一詞在日文中有看破紅塵之意，用來形容這代年輕人不買車、不旅游、不戀愛、不喝酒的特點。

他們追求中庸、穩定，對周遭事物的態度淡然，更關注內心的平和。張影秋分析稱，“覺醒世代”從小成長在“與世無爭”的環境之下，成人后面對放緩的經濟，選擇通過“躺平”與現實達成初步的妥協。

他們面臨的現實是——

競爭機制的效力減弱：2008年后日本步入人口負增長，競爭壓力的減少使年輕一代趨向追求與社會和集體的協同性，“穩定、中庸”成為其價值觀的關鍵詞；

付出回報率下降，走向極度合理主義：年輕人對未來經濟增長的信心持續下滑，因此轉而尋求“私人生活”和“工作”上的平衡與性價比，“躺平”的姿態，本質上是在收益預期較低時所展現的一種“止損”行為；

以“時間”為度量衡的消費觀：這使覺醒世代的消費偏好呈現了兩種趨勢——比起物質追求，他們更注重精神層面的富足，餐飲、通訊、美容、文娛服務為其消費的重點領域；

注重單位時間的“性價比”：例如不愿參加冗長的團建活動，因麻煩而不想談戀愛，先看劇透再看電影，以2倍速觀看電視劇等。他們注重“體驗”而非“擁有”。

02

“躺平時代”亦有黃金賽道

泡沫經濟破滅后，日本整體消費處于長期的景氣低迷，但市場并非沒有機會，仍有一些細分品類因消費場景的延伸與特定客群的興起，在逆勢中煥發生機。

張影秋稱，“當時日本能跑出來的企業，包括服裝、家具等零售商品牌，都是偏性價比比較高的，例如優衣庫；食品飲料方面，性價比和功能性受到關注，例如在酸奶里面加一些乳酸菌、益生菌，起到降血脂、降血糖等功效，如養樂多等；動漫產業包括背后的制作公司也開始崛起，這主要是年輕人喜歡的消費。”

總體而言，在可選消費和必須消費領域都存在三條主線。

就必需消費品而言，三條主線包括：

在社會結構變革下，女性參工率上升，家庭規模縮小，人口老齡化進程加速貫穿1992年至今的社會；

消費人群在選代，初入社會便趕上“就業冰河期”的“團塊次代”成為消費主力，審慎的消費觀推動1992年后的消費降級；

以產品創新去破局，成為關鍵。在長期消費降級當道的環境中，要努力激發消費者對于“小奢侈”“非日?！鄙铙w驗的渴望。同時，制造成本的持續上升，倒逼企業通過提升產品附加值疏通“漲價”傳導機制。

在可選消費品方面，三條主線包括：

從“物質富足”到“精神富足”；

美容、衛生與健康意識的提升。由于日本勞動人口在1995年迎來頂峰，老齡化問題凸顯，在健康、衛生意識提升的同時，維持自身清潔和周邊環境整潔精致的需求擴大；

產業結構升級孕育行業巨頭，尤其是家電、家具、服裝產業鏈結構調整引領消費降級的同時，易出現行業寡頭。

整體來看，1992年日本家庭支出見頂后，品類表現也出現分化。必需消費品消費額仍有小幅上升，可選消費則表現較為疲弱。食品各細分品類的人均消費額普遍仍處于上升態勢。

以2021年相比1992年數據來看，人均消費增幅最大的細分品類為乳制品、預制菜、飲料，其中表現較好的細分品類為酸奶、奶酪、速凍食品、茶/咖啡/可可。可選消費中，滲透率仍有提升空間的品類表現較好，包括：小家電、個護、化妝品、性價比較高的低端家具、服飾、餐飲、短途旅游、住宿特化型酒店、戶外遠動、健身、游戲、動漫等休閑娛樂。

經濟下行期仍煥發升級的消費品類歸納為兩類——受益社會結構變化的品類；產品創新創造新需求的品類。其中包括：

酒類：高端清酒，芋燒酎（zhòu）（2003-2009年），高端和低端啤酒、RTD（低酒精飲料），威士忌（2008年至今）；

乳制品：酸奶，奶酪；調味品、加工食品：復合調味品，鮮榨醬油 (2010年至今），速凍食品，其他預制菜肴；

飲料：綠茶，咖啡，功能性飲料（2001年至今），豆乳（1992～2005年，2008年至今）；

家電：空調，小家電；個護家清：化妝品，口腔護理，美容儀，家用清潔用品；

餐飲、休閑娛樂：快餐，宿泊特化型酒店，游戲動漫，戶外運動；

零售：便利店，藥妝店，二手電商；

其他類目：人力資源，寵物經濟，保健品。

03

近10年股市和經濟再現復蘇勢頭

經歷了“失去的二十年”的日本，從2012年開始逐漸重現生機。

2012年12月中旬，安倍帶領自民黨奪回執政權，同年12月26日安倍第二次內閣正式上臺。日本政壇自此結束首相及高層領導頻更換、執政混亂的局面，加之“安倍經濟學”三箭齊發，日經225指數于2012年12月15日開始啟動超勢性上漲的“長?！毙星椤?/p>

截至2023年6月23日的階段性高點，日經225指數相較2012年12月14日的股價上漲236.7%，同期東證指數上漲182.7%。日股主流指數距離泡沫經濟頂點僅剩一步之遙，還差近20%即將回到往昔巔峰，主流機構普遍認為，短期日本股市可能需要調整，但結構性的牛市并未改變。

野村東方國際的研究也顯示，就東證指數而言，截至6月23日，11個行業指數已超越泡沫頂點，分別為：精密儀器、醫藥、運輸設備、橡膠產品、批發貿易、電器、其他產品、機械、化工、信息與通信和食品。

相較1989年末，精密儀器指數漲幅位居首位，高達323.0%；排名第二的醫藥指數漲幅約為159.3%；排名第三的運輸設備指數漲幅約為104.7%。具體而言，對指數漲幅貢獻前十的公司分別為：豐田汽車，索尼集團公司，株式會社KEYENCE（基恩士），日本電信電話，東京電子，軟銀集團股份有限公司，三菱日聯金融集團，三菱商事，第一三共，三井物產。

還值得一提的是，截至2023年6月23日，日股市場出現85家公司股價漲至“安倍經濟學”啟動之初10倍的“10倍股”。其中，市值超過1萬億日元的上市公司共14家，分布在軟件與服務、商業和專業服務、半導體產品與設備三個行業的“10倍股”公司數量均超過10家。

這14家企業包括：Lasertec，神戶物產，愛德萬測試，大福，Disco，東京電子，索尼集團，喀普康，OBIC，基恩士，第一三共，大金工業，Hoya和東方地產。

目前機構仍看好日本經濟和股市的前景?！巴s困擾了日本20年，但過去一年以來終于開始回升，在‘春斗’（日本工會每年春季組織的為提高工人工資而進行的斗爭）后薪資也出現攀升。同時，日本由于面臨勞動力短缺的問題，女性被鼓勵更多參與勞動力市場，尤其是壯年女性，這是積極的變化。”野村全球宏觀研究主管Rob Subbaraman此前對筆者表示。

在他看來，當薪資攀升，且市場沒有多余的勞動力，這就意味著員工有更強的溢價能力，可以增加他們的流動性并尋求更高的工資，這會使得勞動力分配更有效，提高生產率。同時，這也會使企業投資更多節約勞動力的技術，亦有助于提升生產率。關鍵還在于，日本家庭把一半的存款放在銀行，但存款目前仍是負利率，現在的情況會讓他們開始考慮“存款搬家”，例如投資股市，這將使得股市具有更好的上行動能。

企業治理層面也出現了積極的進展，東京證券交易所給市凈率（PB）低于1的企業施壓，推動它們改善資產負債表、更好利用現金、提升回報率和分紅。早前，日經225指數的市盈率長期在20倍以下，東證主要市場上近一半的上市公司的PB低于1。即便是在日本藍籌股中，東證100指數成份股中約有三分之一的PB低于1，其中包括豐田汽車和三菱日聯金融集團，而標普500指數的這一比例僅為3%。

東京證券交易所于2022年4月的重組，及其最近要求上市企業提高資本效率，也為日本市場帶來上升動力。日本企業增加派息和股票回購，使市場提供的總回報較其他發達市場更具吸引力。

另一個關鍵的推動因素是地緣博弈，和印度、越南等東南亞國家類似，日本無疑是受益者。今年加大在日本投資的美國機構并不在少數。除了巴菲特，據報道，自今年年初以來，Elliott和Citadel等大型基金都表示要在東京開設辦事處，或是在日本國內擴大業務范圍。

這三家機構基本上都和美國政府關系密切，而且它們的投資涉及比較重要的地緣關系或宏觀敞口，這種布局亦可能是一個新的轉機。

（文章來源：第一財經）