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摘要：

硅谷銀行倒閉帶來的金融沖擊雖然正在平息，事件在實體經(jīng)濟中造成的余波卻才剛剛展開。以硅谷銀行倒閉為標(biāo)志，美國此輪貨幣緊縮將進入第二個階段，從金融市場的流動性緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟的融資緊縮。

2022年，隨著美聯(lián)儲的加息縮表，美國金融市場出現(xiàn)了明顯的流動性緊縮現(xiàn)象，各類金融資產(chǎn)價格都處在反常狀態(tài)。金融市場的流動性緊縮終究要向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)。硅谷銀行倒閉無疑會加速這一傳導(dǎo)過程。在實體經(jīng)濟融資緊縮的過程中，美國房地產(chǎn)市場的風(fēng)險值得關(guān)注。

【資料圖】

隨著硅谷銀行倒閉令實體經(jīng)濟融資緊縮加劇，美國經(jīng)濟景氣預(yù)計還會進一步下滑，美國長期利率應(yīng)該會逐步下行。美國經(jīng)濟景氣的下滑將給我國出口帶來壓力，而美國長期利率走低則會帶動美元走弱，從而減輕人民幣的貶值壓力。當(dāng)硅谷銀行倒閉在美國實體經(jīng)濟掀起余波的時候，我國更需要通過刺激國內(nèi)需求來站穩(wěn)腳跟。

正文：

2023年3月10日，擁有約2千億美元資產(chǎn)的美國硅谷銀行(Silicon Valley Bank)被美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)關(guān)閉，宣告破產(chǎn)。硅谷銀行之所以會破產(chǎn)，當(dāng)然跟美國2022年開始的激進加息有關(guān)，但更重要的原因則是硅谷銀行自身經(jīng)營犯了錯誤，沒有有效規(guī)避利率上升帶來的市場風(fēng)險。因為問題主要出在硅谷銀行自己身上，再加上美國政府及時有效的應(yīng)對，硅谷銀行倒閉沒有演變成系統(tǒng)性金融危機。

要跟蹤美國金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險度，TED利差和VIX波動率指數(shù)兩個指標(biāo)值得關(guān)注。TED利差是3月期歐洲美元利率(LIBOR)和3月期美國國債收益率之間的利差。TED利差越高，表明金融市場流動性越緊張，風(fēng)險度越高。而VIX波動率指數(shù)則是用期權(quán)價格推算的，投資者對未來市場波動程度的預(yù)期。VIX波動率指數(shù)越高，表明投資者越恐慌。硅谷銀行倒閉確實推升了TED利差和VIX指數(shù)。但在2005年以來的長周期數(shù)據(jù)中，硅谷銀行倒閉帶來的波動只是一個非常不起眼的小凸起，跟2020年3月美股因新冠疫情而數(shù)次熔斷時不可同日而語，更與2008年次貸危機不是一回事。到2023年4月初，TED利差和VIX指數(shù)均已從3月中旬的高位回落，表明硅谷銀行倒閉帶給美國金融市場的沖擊已經(jīng)消退。(圖表1)

硅谷銀行倒閉帶來的金融沖擊雖然正在平息，事件在實體經(jīng)濟中產(chǎn)生的余波卻才剛剛展開。以硅谷銀行倒閉為標(biāo)志，美國此輪貨幣緊縮將進入第二個階段，金融市場流動性緊縮將逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟融資緊縮傳導(dǎo)。硅谷銀行倒閉暴露出了美國金融機構(gòu)的脆弱性。此事之后，美國金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)放融資的意愿和能力都會明顯下降。

從2022年7月到硅谷銀行倒閉之前，美聯(lián)儲在貨幣緊縮過程中，將自己的總資產(chǎn)縮減了約5700億美元。但在硅谷銀行倒閉之后僅僅兩周時間里，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表就擴張了3920億美元。從數(shù)量上來看，美聯(lián)儲兩周時間就把之前大半年縮表規(guī)模的七成給擴了回去。

但僅看數(shù)量是誤導(dǎo)的。硅谷銀行倒閉之前的大半年中，美聯(lián)儲縮表的主要方式是賣出美國國債，尤其是中長期國債。硅谷銀行倒閉之后的擴表，則幾乎完全是通過發(fā)放短期貸款來完成的。在擴表的同時，美聯(lián)儲仍在繼續(xù)賣出其手中的美國國債。硅谷銀行事件并未改變美聯(lián)儲緊縮貨幣抑制通脹的政策導(dǎo)向，而只是給美聯(lián)儲流動性調(diào)控帶來了短期擾動。

而在硅谷銀行事件之后，各家金融機構(gòu)會更加注重自身的穩(wěn)定性，并相應(yīng)削減自身向?qū)嶓w經(jīng)濟投放的融資量。在硅谷銀行倒閉之后的第二周，美國商業(yè)銀行信貸(包括商業(yè)銀行購買的證券)就創(chuàng)出了2009年以來的最大單周跌幅。硅谷銀行倒閉帶給各金融機構(gòu)的不安全感，已經(jīng)抑制了美國金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟的融資發(fā)放。未來，美國實體經(jīng)濟將會更明顯地感受到融資緊縮的壓力。(圖表 2)

2022年，隨著美聯(lián)儲的加息縮表，美國金融市場出現(xiàn)了明顯的流動性緊縮現(xiàn)象，各類金融資產(chǎn)價格處在反常狀態(tài)。以美國10年期國債收益率為例。正常情況下，美國10年期國債收益率與經(jīng)濟周期正相關(guān)，經(jīng)濟景氣高的時候收益率高、經(jīng)濟景氣低的時候收益率低。但從2022年到現(xiàn)在，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)持續(xù)下滑，美國10年期國債收益率卻大幅上揚——二者之間長期存在的正相關(guān)關(guān)系變成了最近一年多的負(fù)相關(guān)關(guān)系。類似10年期國債收益率這樣的反?，F(xiàn)象，最近一年在美國各類資產(chǎn)價格上都能看到。這些反常的資產(chǎn)價格，反映出了貨幣收緊給市場帶來的流動性緊縮效應(yīng)。(圖表 3)

金融市場的流動性緊縮終究要向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)。硅谷銀行倒閉無疑會加速這一傳導(dǎo)過程。2022年，在美國各類金融資產(chǎn)價格因流動性緊縮而普遍反常的時候，美國銀行信貸增長雖然也放緩，但同比增速仍然處在5%到10%的穩(wěn)健區(qū)間。到2023年初，美國銀行的房屋貸款增速甚至還處在次貸危機之后的最高水平，同比增速接近12%。但隨著流動性緊縮加速向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)，美國實體經(jīng)濟將步入融資的冬季。(圖表 4)

在實體經(jīng)濟融資緊縮的過程中，美國房地產(chǎn)市場的風(fēng)險值得關(guān)注。2022年1季度至今，美國房價同比漲幅已經(jīng)從之前的半個世紀(jì)最高水平下降到目前的零增長附近。而在實體經(jīng)濟步入融資嚴(yán)冬的時候，目前仍快速增長的房屋貸款可能會受到明顯沖擊，從而進一步加大房價下跌的壓力。從房屋貸款的壞賬率、屋主的債務(wù)負(fù)擔(dān)等指標(biāo)來看，現(xiàn)在的美國房地產(chǎn)市場比次貸危機爆發(fā)之前要穩(wěn)健很多。但盡管如此，也需要警惕地產(chǎn)行業(yè)局部性風(fēng)險抬頭和爆發(fā)的可能。(圖表 5)

隨著硅谷銀行倒閉令實體經(jīng)濟融資緊縮加劇，美國經(jīng)濟景氣預(yù)計還會進一步下滑。雖然各方對美國2023年陷入衰退是早有預(yù)期，但仍有不少人認(rèn)為這將只是一場溫和的衰退。但是，目前美國正在經(jīng)歷幾十年未見的激進貨幣緊縮，令美國各類金融資產(chǎn)價格處在幾十年未見的反常狀態(tài)。當(dāng)貨幣緊縮效應(yīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)時，恐怕不能以過去幾十年的常理來推斷接下來的美國經(jīng)濟。在預(yù)判美國經(jīng)濟前景時，投資者有必要更為謹(jǐn)慎一些。

而隨著美國實體經(jīng)濟融資緊縮的加速到來，美國長期利率應(yīng)該會逐步下行。簡單地說，實體經(jīng)濟是貨幣的需求方，中央銀行是貨幣的供給方，利率作為貨幣的價格，為貨幣的供給和需求共同決定。在過去一年中，美聯(lián)儲激進的貨幣緊縮壓低了貨幣供給，但實體經(jīng)濟對貨幣的需求仍然旺盛(表現(xiàn)為較快增長的銀行信貸)，這就讓利率大幅攀升。但在硅谷銀行倒閉之后，實體經(jīng)濟對貨幣的需求將會逐步走低。這樣一來，就算美聯(lián)儲繼續(xù)大幅緊縮貨幣，利率也會因為實體經(jīng)濟貨幣需求的降低而走低。再加上美聯(lián)儲的貨幣緊縮力度也很可能在硅谷銀行倒閉之后降低，美國長期利率下降的趨勢就更加明顯了。

對中國經(jīng)濟而言，美國經(jīng)濟景氣的下滑將給我國出口帶來壓力，而美國長期利率走低則會帶動美元走弱，從而減輕人民幣的貶值壓力。當(dāng)硅谷銀行倒閉在美國實體經(jīng)濟掀起余波的時候，我國更需要通過刺激國內(nèi)需求來站穩(wěn)腳跟。

(徐高為中銀國際證券總裁助理、首席經(jīng)濟學(xué)家)

（文章來源：第一財經(jīng)）