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【資料圖】

作者：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人 靳毅　

進入3月份，資金面重回平靜，3大指標表明短期內市場對流動性并不悲觀：1）債市杠桿率重回高位；2）質押式回購成交量抬升；3）隔夜回購成交量占比增加。

當下行情類似2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理財贖回潮前夕，伴隨市場流動性的改善，市場加杠桿熱情邊際抬升，債市杠桿率與票據和資金利率利差走勢出現背離苗頭。

在這種行情下，需要警惕經濟超預期改善，一旦流動性收縮，那么當前的杠桿交易就很有可能反轉，在杠桿資金離場格局下，目前利差較“薄”的短端品種可能會面臨調整。

1、杠桿交易何時休？

1.1

市場對資金面并不悲觀

在經歷了資金面異常緊張的2月末，進入3月份，資金利率重歸平靜。截至2023年3月3日，R001和R007分別回落至1.36%和2.03%水平。

整個2月份，流動性有邊際收緊的趨勢，其中有今年春節后復工復產偏慢，資金回流節奏后置的短期因素，也有政府稅收力度增加以及信貸持續投放的中長期因素。在資金面收緊的格局下，2月份杠桿交易熱情有所下降。

然而，進入3月份后，當資金面重回寬松，我們從債市杠桿和質押式回購等數據中觀察到，市場短期內對資金面或許并不悲觀，主要體現在3個指標上：

1） 杠桿率上升；截至2023年3月3日，債市杠桿率重新攀升至109.18%，幾乎和1月份流動性寬松時期杠桿水平一致，也是近5年來87.6%分位處，市場“杠桿交易”熱情可見一斑。

2） 質押式回購成交量抬升；2月末“跨月行情”結束后，債市每日回購成交量顯著回升，截至2023年3月3日，當日回購成交量6.7萬億元，為2月份以來最高值，也同樣回到了1月上旬資金面較為寬松時期的水平。

3） 隔夜回購成交量占比抬升。除了直接觀察債市杠桿率以及每日質押式回購成交量外，隔夜回購成交占比也是另一個有助于我們觀察市場“加杠桿”情緒的指標。通常而言，市場以隔夜回購作為融資的主要渠道。隔夜回購成交占比越高，則意味著市場對短期內流動性的態度越樂觀，通過期限錯配加杠桿的現象也越為嚴重。截至2023年3月3日，市場隔夜回購成交占比升至91.4%，接近歷史75%分位數。

1.2

警惕杠桿交易反轉

2月份，盡管資金面出現了邊際收緊的態勢，但是現券市場無懼資金面擾動走出了一輪“小牛市”行情。截至2023年3月3日，1年和3年中短期票據到期收益率與同期國開利差分別為38BP和40BP，處于歷史33.3和42.9分位處，較1月份時期回落顯著。

3月份以來，伴隨市場流動性的改善，市場加杠桿熱情邊際抬升，無疑仍會對本輪現券市場的利差壓縮行情產生一定支撐作用，那么這輪杠桿交易會持續到什么時候呢？

歷史上來看，債市杠桿交易受兩大因素影響：

1） 市場流動性環境。當流動性趨緊，杠桿交易所需的融資難度加大，從而對整體債市杠桿率形成短期擾動。

2） 短期票據和資金利率利差關系。當票據收益率和資金利率利差收縮，則意味著杠桿交易套利空間下降，從而使得債市加杠桿意愿下降。

值得注意的一點是，當前中短期票據利率和資金利率利差已經出現較為顯著的收縮，但是債市整體杠桿率不下反上，債市杠桿率與票據和資金利率利差走勢出現背離苗頭。

背后的主要原因是，2022年“理財贖回潮”后，信用債的兩大配置方，理財和公募基金普遍轉向配置短券，目前機構“欠配”現象較為嚴重，在短端信用利差持續收縮格局下，為了增厚收益，市場仍會選擇在流動性不悲觀的環境下增加杠桿。

類似的行情在2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理財贖回潮前夕都曾出現過。在“資產荒”行情演繹后期，杠桿資金仍會對現券市場交易產生支撐。

但是，在這種行情下，需要警惕流動性的“退潮”。參考2020年上半年行情，如果后續經濟超預期改善，帶來流動性收縮，那么當前的杠桿交易就很有可能反轉，在杠桿資金離場格局下，目前利差較“薄”的短端品種可能會面臨調整。

2、機構現券成交監控

2.1

誰在買，誰在賣？

1）利率債市場，本周多頭集中度大幅下降，較上周降低23個百分點，農村金融社依舊為主要凈增持方，累計凈增持578.2億元。

2）信用債市場，多空力量相對均衡。本周公募基金增加了對信用債的凈增持量，本周累計凈增持信用債254.0億元，較上周增加116.3億元。

3）同業存單市場，以貨基為代表的空頭集中度再度回升，本周貨基累計凈減持同業存單960.0億元，較上周減持量增加425.6億元。

4）其他債（二級資本債和永續債），當前險資欠配格局下，保險依舊是“二永”的主要配置資金，本周累計凈買入188.7億元，較上周小幅下降15.4億元。

2.2

廣義資管買什么？

3、機構資金跟蹤

3.1

資金價格

本周銀行間資金面大幅改善，R007和DR007分別收于2.03%和1.92%，較上周分別下行53BP和上行33BP。6個月國股轉貼利率收于2.43%，與上周持平。

3.2

融資情況

本周銀行間質押式逆回購余額108016.9億元，較上周增加7.83%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資480.6億元及1488.2億元，較上周分別增加536.0億元及減少1768.9億元。

4、機構行為量化跟蹤

4.1

把脈債基久期

本周市場中長期純債基金久期測算值為1.94，與上周基本持平；績優中長期純債基金久期測算值為2.15，同樣與上周基本持平。

4.2

銀行理財破凈情況

本周全市場理財產品破凈率繼續改善，全部產品和理財子公司產品破凈率分別收為10.2%及8.8%，較上周下降0.8及0.3個百分點。

4.3

機構杠桿全知道

本周全市場杠桿率為109.2%，較上周抬升0.72個百分點。廣義資管方面，本周保險機構杠桿率錄得112.2%，較上周下降1.0個百分點；基金杠桿率錄得106.4%，較上周上升1.1個百分點；券商杠桿率錄得201.6%，較上周上升3.3個百分點。

5、廣義資管格局

風險提示：流動性超預期收緊；經濟復蘇超預期；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

相關聲明

證券研究報告《杠桿交易何時休？》

對外發布時間：2023年3月6日

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