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【資料圖】

文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

雖然目前美國(guó)實(shí)際GDP仍處于較高水平正增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨較高概率步入實(shí)質(zhì)性衰退，衰退時(shí)點(diǎn)或于今年上半年。未來(lái)美債利率下行趨勢(shì)確定性較高，美債利率大幅下行時(shí)點(diǎn)或與經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)同步。此外，需警惕美股大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

歐美經(jīng)濟(jì)向好構(gòu)成春節(jié)假期期間全球股市的利多因素。由于能源價(jià)格持續(xù)走弱，歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度止跌回升，歐元區(qū)1月綜合PMI重回枯榮線之上，歐洲各國(guó)消費(fèi)以及投資信心也有所回暖。美國(guó)四季度實(shí)際GDP較強(qiáng)勁增長(zhǎng)，高于預(yù)期。受歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期升溫影響，春節(jié)假期期間（截止1月27日）全球主要股票市場(chǎng)大體上行。

雖然目前美國(guó)實(shí)際GDP仍處于較高水平正增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨較高概率步入實(shí)質(zhì)性衰退，衰退時(shí)點(diǎn)或于今年上半年。四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率初值錄得2.9%，略超預(yù)期的2.6%。第四季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比較強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要由于私人庫(kù)存較大幅反彈、消費(fèi)仍具有韌性以及政府支出增加。此輪由于通脹粘性或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)較難及時(shí)降息是美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的最大逆風(fēng)，預(yù)計(jì)私人投資將把美國(guó)拖入衰退泥潭，薪資負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致消費(fèi)韌性被消耗將進(jìn)一步增加美國(guó)衰退深度，而財(cái)政以及凈出口對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振作用較難阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。

具體來(lái)看，預(yù)計(jì)私人投資以及消費(fèi)將繼續(xù)下行趨勢(shì)，私人投資將為GDP最大拖累項(xiàng)。去年四季度住宅投資進(jìn)一步大幅下滑，美聯(lián)儲(chǔ)此輪較難及時(shí)降息導(dǎo)致利率或持續(xù)保持在高位一段時(shí)間將構(gòu)成美國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)衰退的主因。22年四季度消費(fèi)繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)未來(lái)實(shí)際薪資負(fù)增長(zhǎng)將進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)消費(fèi)增速下行。雖然私人庫(kù)存在去年四季度有所反彈，但非住宅投資環(huán)比增速大幅放緩，貨幣緊縮預(yù)計(jì)將在更久的一段時(shí)間持續(xù)抑制美國(guó)企業(yè)投資，需求下降或?qū)笮缘貙?dǎo)致私人庫(kù)存未來(lái)存在大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。政府支出以及凈出口較難將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出衰退泥沼。

對(duì)于美債利率而言，此輪下行確定性較高，美債利率大幅下行時(shí)點(diǎn)或與經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)同步。在經(jīng)濟(jì)衰退期以及經(jīng)濟(jì)軟著陸時(shí)期，經(jīng)濟(jì)放緩以及通脹預(yù)期下行均會(huì)推動(dòng)美債利率下行。目前通脹預(yù)期邊際下降以及經(jīng)濟(jì)承壓開始推動(dòng)美債利率進(jìn)入下行通道，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期仍具有韌性，今年通脹預(yù)期下降推動(dòng)美債利率下行幅度或較有限，此輪美債利率較大幅下行或需等待經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)。

美股在經(jīng)濟(jì)軟著陸或硬著陸時(shí)表現(xiàn)截然不同，此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率較高，需警惕美股大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。美股往往在經(jīng)濟(jì)下行前price in經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)一定下跌，但在經(jīng)濟(jì)軟著陸期間標(biāo)普股指以及納斯達(dá)克股指均未出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸期間（衰退期間）美股不僅提前下跌，并且在經(jīng)濟(jì)開始衰退后仍繼續(xù)其跌勢(shì)，整體下跌幅度較大。此輪我們?nèi)哉J(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難軟著陸，因而需警惕美股大跌的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治沖突、氣候變化等意外事件對(duì)全球大宗商品價(jià)格造成沖擊；海外衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；美國(guó)通脹粘性超預(yù)期。

正文

歐美經(jīng)濟(jì)向好構(gòu)成春節(jié)假期期間全球股市的利多因素

由于能源價(jià)格持續(xù)走弱，歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度止跌回升。布倫特原油22年11月以來(lái)始終低于90美元/桶，處于俄烏沖突發(fā)生后的低位水平。能源價(jià)格的趨弱推動(dòng)了歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度的上行，歐元區(qū)PMI指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)均止跌回升，1月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)分別回升至48.8和50.7，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI自2022年8月以來(lái)首次回到擴(kuò)張區(qū)間，德國(guó)服務(wù)業(yè)PMI自2022年7月以來(lái)首次回到擴(kuò)張區(qū)間；1月歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)初值也有所回暖，錄得-20.9，高于前值-22.2。

歐美經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂緩解，推動(dòng)全球股市大體上漲。歐元區(qū)1月綜合PMI重回枯榮線之上，歐洲各國(guó)消費(fèi)以及投資信心也有所回暖，同時(shí)美國(guó)22年四季度實(shí)際GDP數(shù)據(jù)披露，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在較強(qiáng)勁增長(zhǎng)。受歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期升溫影響，春節(jié)假期期間（截止1月27日）全球主要股票市場(chǎng)大體上行，美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)股票市場(chǎng)均有所上漲，其中日經(jīng)225指數(shù)上漲3.12%，恒生指數(shù)上漲2.92%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲1.81%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲4.32%。美國(guó)GDP數(shù)據(jù)公布當(dāng)日（1月26日）除日本股市小幅下跌外全球主要股市均上漲，其中恒生指數(shù)漲幅最大；外匯市場(chǎng)方面，美元指數(shù)小幅下跌0.07%，英鎊兌美元、歐元兌美元有所上漲。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存韌性，但高利率下美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退較難避免

美國(guó)四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率初值錄得2.9%，略超預(yù)期的2.6%，四季度核心PCE物價(jià)指數(shù)年化季環(huán)比初值為3.9%，與預(yù)期一致，低于二、三季度4.7%水平。美國(guó)22年三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率終值為3.2%，22年四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率初值為2.9%，略超市場(chǎng)預(yù)期。第四季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比較強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要由于私人庫(kù)存較大幅反彈、消費(fèi)仍具有韌性以及政府支出增加。22年四季度核心PCE物價(jià)指數(shù)年化季環(huán)比繼續(xù)下降趨勢(shì)，降幅有所擴(kuò)大，美國(guó)通脹壓力正在緩解。

雖然目前美國(guó)實(shí)際GDP仍處于較高水平正增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨較高概率步入實(shí)質(zhì)性衰退，衰退時(shí)點(diǎn)或于今年上半年。此輪由于通脹粘性或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)較難及時(shí)降息是美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退的最大逆風(fēng)，預(yù)計(jì)私人投資（即住宅投資、非住宅投資、私人庫(kù)存變化）將把美國(guó)拖入衰退泥潭，薪資負(fù)增長(zhǎng)導(dǎo)致消費(fèi)韌性被消耗將進(jìn)一步增加美國(guó)衰退深度，而財(cái)政以及凈出口對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振作用較難阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。

具體來(lái)看，去年四季度住宅投資進(jìn)一步大幅下滑，美聯(lián)儲(chǔ)此輪較難及時(shí)降息導(dǎo)致利率或持續(xù)保持在高位一段時(shí)間將構(gòu)成美國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)衰退的主因。22年四季度住宅投資環(huán)比折年率下降幅度繼續(xù)高于20%，四季度環(huán)比折年率錄得-26.7%，前值為-27.1%。雖然當(dāng)前家庭負(fù)債壓力較低，金融監(jiān)管較07-09年更為嚴(yán)格，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)重演07-09年衰退、引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。但由于美國(guó)通脹將持續(xù)一段時(shí)間處于高位水平，在加息停止后，即使面臨經(jīng)濟(jì)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)或較難及時(shí)降息，疊加此輪私人債務(wù)擴(kuò)張程度也不低，因而預(yù)計(jì)此輪激進(jìn)的加息幅度以及高利率較長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間將引致住宅投資較深的衰退，未來(lái)住宅投資將繼續(xù)拖累美國(guó)GDP，住宅投資衰退結(jié)束曙光或需等待至美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息時(shí)點(diǎn)之后。

2022年四季度消費(fèi)繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)未來(lái)實(shí)際薪資負(fù)增長(zhǎng)將進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)消費(fèi)增速下行。去年四季度消費(fèi)支出環(huán)比折年率由2.3%下降至2.1%，服務(wù)消費(fèi)仍具有韌性，非耐用品消費(fèi)由于通脹壓力有所緩和而出現(xiàn)反彈。往后看，目前雖然美國(guó)薪資增速和美國(guó)通脹均具有粘性，但薪資名義增速仍低于通脹增速，導(dǎo)致實(shí)際薪資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，并且預(yù)計(jì)該情形仍將持續(xù)一段時(shí)間，疊加超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐或?qū)⒂诮衲暌患径融呌谟邢蓿蚨A(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)消費(fèi)將進(jìn)一步下行。

雖然私人庫(kù)存在去年四季度有所反彈，但非住宅投資環(huán)比增速大幅放緩，貨幣緊縮預(yù)計(jì)將在更久的一段時(shí)間持續(xù)抑制美國(guó)企業(yè)投資，需求下降或?qū)笮缘貙?dǎo)致私人庫(kù)存未來(lái)存在大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。私人庫(kù)存變化波動(dòng)較大，22年四季度庫(kù)存水平有所上升，抵消了非住宅投資的下跌。但由于貨幣緊縮通過(guò)萎縮需求、增加企業(yè)負(fù)債壓力等渠道遏制企業(yè)投資活力存在一定滯后性，美國(guó)企業(yè)投資大幅下行階段往往出現(xiàn)在衰退中后期，甚至負(fù)增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)至衰退結(jié)束后。雖然此輪經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低，但考慮到當(dāng)前較高的企業(yè)杠桿水平，預(yù)計(jì)此輪激進(jìn)的緊縮貨幣對(duì)于美國(guó)需求的影響或?qū)⑤^為深遠(yuǎn)，因而企業(yè)投資在中長(zhǎng)期預(yù)計(jì)將出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，需注意美國(guó)個(gè)人消費(fèi)需求與固定投資需求的下降或?qū)?dǎo)致私人庫(kù)存滯后性的大幅下行。

政府支出以及凈出口較難將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出衰退泥沼。雖然財(cái)政支出往往表現(xiàn)為逆周期上行，22年四季度財(cái)政支出也繼續(xù)有所增加，并且目前美國(guó)已經(jīng)通過(guò)了1.7萬(wàn)億美元的財(cái)年支出法案，未來(lái)美國(guó)財(cái)政支出預(yù)計(jì)將持續(xù)對(duì)美國(guó)GDP產(chǎn)生正向拉動(dòng)作用。但由于此輪美國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)較高，這或構(gòu)成未來(lái)財(cái)政支出的桎梏，美國(guó)較難依靠財(cái)政支出將經(jīng)濟(jì)拉出衰退泥潭。同時(shí)，凈出口對(duì)于實(shí)際GDP的提振作用在去年四季度趨于有限，雖然凈出口可能會(huì)出現(xiàn)單季度幫助美國(guó)實(shí)際GDP在衰退前由負(fù)轉(zhuǎn)正（類似像2022年Q3、1969Q4、1973Q3、1979Q4等），但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使凈出口較強(qiáng)勁也無(wú)法阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。

美國(guó)過(guò)往經(jīng)濟(jì)軟著陸與硬著陸下美債利率往往下行而美股表現(xiàn)不一

對(duì)于美債利率而言，此輪下行確定性較高，美債利率大幅下行時(shí)點(diǎn)或與經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)同步。在經(jīng)濟(jì)衰退期以及經(jīng)濟(jì)軟著陸時(shí)期，經(jīng)濟(jì)放緩以及通脹預(yù)期下行會(huì)導(dǎo)致美債利率下行。目前通脹預(yù)期邊際下降以及經(jīng)濟(jì)承壓開始推動(dòng)美債利率進(jìn)入下行通道，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期仍具有韌性，今年通脹下行斜率存在不及預(yù)期的可能性并且今年下半年美國(guó)通脹或穩(wěn)定在4%左右，今年通脹預(yù)期下降推動(dòng)美債利率下行幅度或較有限，此輪美債利率較大幅下行或需等待經(jīng)濟(jì)全面惡化時(shí)點(diǎn)（或于今年上半年）（詳見《債市啟明系列20230120—美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)（債市篇）》）。

美股在經(jīng)濟(jì)軟著陸或硬著陸時(shí)表現(xiàn)截然不同，此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率較高，需警惕美股大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。美股往往在經(jīng)濟(jì)下行前price in經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)一定下跌，但在經(jīng)濟(jì)軟著陸期間標(biāo)普股指以及納斯達(dá)克股指均未出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸期間（衰退期間）美股不僅提前下跌，并且在經(jīng)濟(jì)開始衰退后仍繼續(xù)其跌勢(shì)，整體下跌幅度較大。此輪我們?nèi)哉J(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難軟著陸，因而需警惕美股大跌的風(fēng)險(xiǎn)（詳見《債市啟明系列20230105—美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)（股市篇）》）。