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紅周刊 編輯部 | 李洪力

編者按

消費場景的缺失，不僅讓整個消費行業面臨嚴峻考驗，且二級市場上白酒板塊在年內也整體大跌。《紅周刊》在調查中發現，在白酒細分行業醬酒賽道中，不僅股王茅臺旗下產品出現價格松動和庫存上升情況，且習酒、金沙摘要、珍酒等二、三線醬酒品牌甚至還出現了價格倒掛現象。

(資料圖片)

對于近幾年資本關注度極高的醬酒產業，有專家指出，過去醬酒熱的特征是茅臺鎮中小酒廠以訂制酒和貼牌銷售為主。而如今在行業洗牌下，以貼牌酒和定制酒為主要商業模式的茅臺鎮中小型酒廠將會受到整合或者收編，迎來“大魚吃小魚，快魚吃慢魚”的整合過程，一些中小酒廠會逐步出局。此外，行業頭部品牌也將會呈現出強者恒強的發展態勢，與中小品牌的差距只會進一步拉大。

2022年是白酒板塊近4年表現最差的一年。截至11月2日，不僅Wind白酒指數年內下跌了27.71%，且在過去的10個月中，還有4個月單月跌幅超過12%的情況，尤其是10月份，在醬酒龍頭貴州茅臺領跌（月跌幅27.9%）下，Wind白酒指數大跌了16.89%，這是2019年以來的第二大月跌幅，僅次于2021年7月的19.18%跌幅。

有投資人在接受《紅周刊》采訪時表示，白酒板塊之所以在今年持續調整，一個重要原因是：疫情影響下的消費場景缺失，讓持續多年向好的白酒行業景氣度有了明顯降溫，反映在銷售終端價格上，有明顯松動。

事實上，對于白酒終端價格出現松動問題，近兩年最熱門的醬酒價格變化是最有說明力。《紅周刊》在對醬酒產業終端動銷進行調查時發現，不僅醬酒龍頭貴州茅臺旗下有多款產品終端價格出現下滑，且習酒、金沙摘要、珍酒等二、三線品牌也出現了價格倒掛情況。

“消費疲軟、庫存高企……諸多因素的疊加，加速了醬酒價格的崩盤，造成一些白酒品牌即使在降價的情況下也很難清庫存。”對于目前醬酒市場價格的下行，有專家對《紅周刊》表示，前些年醬酒社會存量在沒有消耗掉的情況下頻繁提價，激發經銷商、開發商、批發商、投機商等渠道商不斷囤貨，造成整個渠道庫存不斷增加，當社會庫存越過臨近點時，此前大量囤貨的投機商開始大肆拋貨，導致終端價格持續下跌。“這樣的情況不僅僅發生在醬酒身上，其它香型的白酒也都存在類似的尷尬。”

庫存壓力持續上升

《紅周刊》在調查北京、河南、山東、貴州等醬酒消費大區的醬酒銷售情況后發現，“庫存激增、動銷乏力、價格倒掛”已成為上述各省醬酒銷售中普遍存在的現象。

“今年白酒經銷商庫存壓力越來越大，醬香酒品牌尤為嚴重。”近日，白酒消費大省河南經銷商劉軍（化名）對《紅周刊》表示，去年的庫存還沒清完，今年的貨又壓下來了。“酒廠壓貨壓得很厲害！”

劉軍所談到的庫存壓力并非沒有依據，這一點從中酒展的報告和上市公司庫存數據中均有反映。

據中酒展今年8月發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》，今年1至6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重，其中，約39.7%的酒商庫存在5個月以上，3至5個月的也有33.6%。

庫存上升的問題，在A股市場上21家白酒上市公司2022年中報數據中同樣有體現。今年中期，21家白酒上市公司的存貨余額合計為1232億元，相比去年同期增長了15.23%。其中，在11家存貨出現20%以上增長的酒企中，居于首位的就是持有貴州高醬酒業有限公司52%股權的巖石股份，其存貨同比增長超過了125%。分列第二、第三位的是伊力特、瀘州老窖，增長幅度均超過47%。而對于在一級市場中消費者購買一向靠拼手速的醬酒龍頭茅臺，今年中期同樣出現了存貨增加情況。

茅臺的財報顯示，今年中期存貨不僅較去年同期增長了13.87%，且較2021年末也增加了15億元。最新披露的三季報中，存貨金額再次增長，較中期又增加了2.7億元。值得一提的是，在存貨增加的同時，茅臺的存貨周轉率出現了下滑，今年中期的0.1331存貨周轉率數值是2018年以來同期最低值，雖然這一指標在最新三季報得以重新走高，回升到0.2066，但依然是2018年以來同期的最低值。

“只要壓不死，就往死里壓。”從業30余年的江蘇資深酒商對《紅周刊》表示，很多酒企為了業績報表持續增長，把貨都壓給了經銷商，有的為了讓經銷商不斷打款進貨，都想出讓經銷商通過抵押貸款、廠家付利息的方式增加經銷商資金流動性。

然而在社會庫存的不斷激增下，一級市場上白酒價格最終還是繃不住。《紅周刊》在對醬酒調查中了解到，目前貴州茅臺旗下虎年生肖茅臺酒終端價格已降至3100元/瓶上下，電商平臺價格也僅在3300多元/瓶左右，與主流通產品飛天茅臺價格相差不大。要知道，虎年生肖茅臺酒上市初期的終端價格曾一度炒至7000元/瓶。與此同時，對貴州茅臺業績貢獻最大的頂流產品53度飛天茅臺價格也有所松動，目前北京市場的終端零單瓶售價在2700元~2900元左右，較去年3500元高點回落明顯，且基本都有現貨。

此外，茅系中低端產品的終端價格也幾乎全系降價，茅臺王子系列、賴茅系列等均出現不同幅度的下跌。以茅臺（金）王子酒為例，2020年漲價之前，每箱價格在900~1000元左右，2021年價格高峰時期有經銷商最高曾賣到1600元每箱，但目前該款產品價格僅在1200元左右，相較峰值回落了25%。

“金沙摘要、釣魚臺、習酒、譚酒降價幅度非常明顯。”白酒行業從業30余年的河南匯海酒業有限公司創始人徐鵬向《紅周刊》透露，很多經銷商的銷量較去年同比下滑了50%左右。此外，因廠家的經銷政策執行不到位，例如月度的市場營銷費用報銷不及時，讓很多代理商怨聲載道。

《紅周刊》從經銷商處還了解到，習酒部分主線產品的渠道價均已跌破出廠打款價，官方指導價1498元/瓶的大單品君品習酒渠道價已在900元左右，低于經銷商919元的打款價；另一中端大單品習酒窖藏1988，目前渠道價在500元左右，與經銷商568元的打款價有較大差距，而有的電商品牌的價格甚至還跌至470元左右。

金沙酒業有過之而無不及，尤其大單品金沙摘要價格市場倒掛情況較為嚴重。自2020年開始，金沙摘要酒珍品版歷經多次漲價，市場終端定價扶搖直上，從1199元漲到1399元，直逼飛天茅臺1499元零售定價。《紅周刊》從一些酒商了解到，目前打款價為720/瓶的金沙摘要酒珍品版已跌至560元左右，價格嚴重倒掛。

此外，珍酒、譚酒等三線醬酒品牌情況更不容樂觀。“有的中小品牌產品價格倒掛超百元的比比皆是，價格越低越容易出貨。”鄭州白酒批發商對《紅周刊》表示。

山東白酒評論人、高密酒友之家胡詩坤表示，自2019年開始，醬酒在市場上熱度開始提高，醬酒市場成為典型的賣方市場，各路資本紛紛涌入到醬酒行業，經銷商、投機商甚至有閑錢的老百姓都在囤酒，導致現在渠道庫存太大、價格虛高。“現如今，行情逆轉甚至價格倒掛，投機資本出逃，經銷商跟各路投機商急于脫手庫存，相互踩踏，從而加劇了市場惡性循環。”

白酒分析師蔡學飛認為，此輪醬酒熱度降溫，一方面是過去兩年整個醬酒產業野蠻生長，很多品牌力不足的企業盲目拉升產品結構，導致產品價格虛高，使得酒企的品牌價值和產品價值嚴重不匹配；另一方面，宏觀經濟下行，消費不振，導致供需矛盾激化、社會庫存過高，進而對醬酒價格也帶來明顯壓力。

“白酒是一個非典型的周期行業，它的周期性來自渠道庫存。”前恒生電子證券分析師虞文娟對《紅周刊》表示，在下行周期，多數白酒企業還是存在一定的庫存調節問題，終端實際消費增速從20%降到10%，以前可以賣3個月的渠道庫存就變成了6個月，渠道需要消化，停止進貨，企業的業績就變成了不增長或負增長。

開發酒、貼牌酒藏玄機

前幾年，在一“醬”飛天、萬“醬”爭鳴的大環境中，醬酒開發產品、貼牌產品可謂是遍地開花。據不完全統計，2018年到2021年上半年，僅河南市場上的醬酒品牌就達1100多個，醬酒產品在3600多個。

醬酒熱興起后，資本也大規模涌入茅臺鎮，“產區概念”、“年份概念”、“工藝概念”等就此被熱炒，而“品牌方買酒廠，生產商做品牌”的現象尤其突出，利益的訴求讓忽悠式營銷、低質高價等亂象接踵而至。

資本的大規模涌入，究其原因還是看重醬酒產業背后的極高利潤空間。根據《2022年度醬酒報告》，2021年全國醬酒產能、銷售收入、利潤約占白酒行業的8.4%、31.5%、45.8%。這一數據表明，醬酒用8%的產能貢獻了白酒行業近46%的利潤。

“某些上市公司來貴州醬酒產區收購酒企，不是沖著做好醬酒生意來的，而是帶著投機心態入局醬酒，大搞貼牌生產，不注重品牌，這一做法對茅臺鎮一些品牌酒企造成了一定負面沖擊。”茅臺鎮當地酒企負責人對《紅周刊》表示。

正是這些資本的趨利行為，使得本來正常發展的醬酒市場變得明顯過熱，供銷失衡問題也就此產生。

“鄭州百榮市場的中小品牌的貼牌產品，庫存已經越來越嚴重了。”鄭州百榮市場酒商張晨向《紅周刊》表示，一些出廠價兩三百元一瓶的貼牌酒，酒質也就20~30元一瓶，很多經營此類產品的酒商選擇拼低價方式來降低自己的庫存。

那么，貼牌醬酒背后到底有多大利潤空間呢？

《紅周刊》以做貼牌酒為由，聯系到茅臺鎮一家做貼牌的酒廠。據該廠相關負責人趙君（化名）介紹，以做一款市面上常見的150~200元/瓶的中低端醬酒為例，只需要匹配20元左右酒質，10元的包材費用。50元的酒質可以匹配市場上終端售價300元以上的醬酒。“終端價格高低主要取決于使用什么樣的包裝。”

“從包裝到灌酒再到成品一條龍服務，我們聘請的調酒師也都是在職的茅臺酒廠調酒師，口感可以根據自己口味調到您滿意為止，最低500箱就可以做，酒質完全可以放心，并不輸國臺、釣魚臺等大廠的酒質，只是他們的品牌知名度更高。”趙君說。

《紅周刊》發現，或因貼牌醬酒產銷之間存在巨大利潤空間，有很多資本方或上市公司盯上了貼牌這門生意，他們或成為醬酒品牌經銷商，或和酒廠合作開發醬酒產品，或做貼牌酒。據不完全統計，自2020年以來，市場中就有巨人集團、融創中國、北京聯美集團、首農食品集團、修正藥業、吉宏股份、來伊份、海南椰島、天虹股份、均瑤健康、史丹利、*ST寶德、ST通葡、中銳股份、怡亞通等幾十家集團或上市公司跨界醬酒行業。

以巨人集團為例，今年7月8日，巨人集團創始人史玉柱就親自為旗下醬酒品牌黃金醬酒站臺，推出首款限量數字藏品，一共發行33個尊享版、288個典藏版。

黃金醬酒的出品方為貴州省仁懷市黃金酒業股份有限公司，公開資料顯示，該公司成立于2020年，由巨人所屬上海黃金搭檔生物科技有限公司全資控股的上海金開酒業有限公司與貴州省仁懷市天邦偉業釀酒有限公司（簡稱“天邦釀酒”）為股東共同成立。

黃金醬酒的商品詳情介紹的實際生產方為天邦釀酒。根據《仁懷市人民政府辦公室關于印發仁懷市天邦偉業釀酒有限公司和陽進酒業有限公司自然保護地“綠盾”問題整改工作方案通知》顯示，天邦釀酒作坊屬“綠盾”2019下發點位(編號為52-f-213-GK-0003)，位于美酒河鎮兩江村，屬于一般控制區。天邦釀酒建于2011年9月,占地面積約11200㎡,有磚圍鋼棚結構生產車間2棟一層,建筑面積約4635㎡,辦公用房一棟兩層,建筑面積約1200㎡。生產規模為96個窖池，產能約800噸。

可有意思的是，仁懷市政府披露的天邦釀酒的造酒數據與黃金醬酒官網宣傳的數據是大相徑庭。官網顯示，酒廠占地面積420畝，建筑面積90000平方米，擁有制曲車間1棟，釀酒車間10棟，標準窖池500口，現代化灌裝生產線兩條，年生產大曲醬香酒近5000噸，儲存基酒20000噸，生產線具有日灌裝酒100000瓶的生產能力，酒廠實力在茅臺鎮眾多酒企中名列前茅。

明明就是一個產能僅有800噸的作坊式酒廠，搖身一變竟成了年產5000噸的大酒廠。而根據上述文件，2021年10月15日前，相關部門還對天邦偉業釀酒有限公司依法進行查封，依法關停，一直要到今年10月15日前“完成技術報告編制及論證批復”，10月30日前“完成整改、上報銷號”。

也就是這樣的一家關停一年之久的企業，竟然生產出了千元售價的優質黃金醬酒，且產能還是黃金醬酒官網宣傳中出現數倍的增長，顯然這一結果是有些蹊蹺的。

事實上，類似黃金醬酒的這樣的貼牌產品比比皆是，例如，以跨境電商為主業的某上市公司在收購釣臺貢酒業折戟后，同樣打起了做貼牌醬酒的主意。今年1月7日，該公司在投資者互動平臺表示，醬酒品牌“釣臺貢”商標的轉讓手續正在辦理過程中，公司目前主要打造釣臺貢及何遇兩個自有品牌。

“隨著目前醬酒行業的趨冷，已經有很多酒商不愿再接一些中小品牌的醬酒，貼牌產品更無人敢做，很多中小酒廠銷量同比腰斬，倒逼其對有渠道資源的客戶實行招商零門檻，給酒商保留更多的利潤。”河南省酒與人生酒業有限公司董事長張國營如是說。

當然，相比中小品牌醬酒，特別是一些貼牌產品在銷售上的遇冷，一些知名醬酒品牌的開發產品卻仍有一定市場，品牌效應讓很多開發產品擁有很高的利潤空間。

“今年，市場上的大流通產品（大廠嫡系產品）根本不賺錢，真正賺錢的是一些大廠的開發酒。”北京習酒的開發商劉杰（化名）向《紅周刊》透露，由于大廠品牌知名度較高，開發產品也擁有很大的市場空間，而開發酒的價格透明度極低，能夠給經銷商很高的利潤，譬如一些終端價賣200元的產品，進價只需100元左右。

“并不是有足夠資金就可以做大廠的開發商，必須要有關系才行。”劉杰還表示，只要有自己的渠道，開發酒是不愁賣的。

胡詩坤表示，今年醬酒價格出現崩塌很大一部分原因是爛酒（開發酒、貼牌酒）擾亂市場價格體系造成的，“做大廠嫡系產品的酒商毛利只有5%，純利也就1%，在醬酒高峰期，開發商大搞大廠開發酒和貼牌酒，賺的盆滿缽滿。而一旦行情變差，這些開發酒、貼牌酒最先崩盤。”

“開發產品、貼牌產品未來雖有一定的發展空間，但前提是開發者擁有足夠的能力做好全盤控價、渠道分銷，而非簡單的團購、招商。”酒水行業研究者歐陽千里對《紅周刊》表示，品牌的醬酒存庫居高不下，而消費者消費也更加理性，這勢必導致醬酒價格持續降溫，進而使得醬酒跳出品類時代，進入品牌時代。

市場份額向頭部企業集中

與往年不同的是，酒企心心念念的“漲價效應”在今年并未能實現，相反還遭遇了一波降價潮。

“飛天茅臺市場價或將回歸到2200元。”張國營預測，茅臺終端價格將步入下行階段，首先，茅臺剛需群體有所下滑，消費場景受限；其次，2020年茅臺拆箱令并未起到控制終端價格的作用，價格一直堅挺，背后原因是“黃牛”以及一些投機者的囤貨炒作所致，真實的開瓶率并不高，隨著茅臺增加直銷渠道“i茅臺”，減少炒作環節增加開瓶率后，茅臺的價格會更趨理性。

蔡學飛也認為，由于今年前三季度的整個社會庫存過高，白酒市場動銷不足，因此第四季度庫存壓力可能會加劇。“此輪醬酒價格調整可能還會持續一段時間，除非市場需求面得到明顯改善。”

事實上，《紅周刊》采訪到的多名業內專家也普遍認為，茅臺作為市場頂流產品都出現價格回落，這讓整個白酒行業的終端價格都面臨調整壓力，尤其一些中小品牌的中高端產品更是面臨價格崩盤的危機。

上述采訪對象的擔憂雖然值得投資人重視，但具體情況還得辯證看待，因為像茅臺旗下的產品在其它醬酒價格一片慘淡中并未沒有出現價格倒掛情況，終端市場上依然是加價銷售，只不過加價的幅度有一定回落。由此可看出，茅臺抵御風險的能力依然是行業中的王者，進而也說明此輪醬酒降溫擠壓更多的是一些低質高價的中小品牌醬酒的價格空間。

白酒專家、武漢京魁科技有限公司董事長肖竹青對《紅周刊》表示，過去醬酒熱的特征是茅臺鎮中小酒廠以定制酒和貼牌銷售為主，現如今在行業洗牌下，以貼牌酒和定制酒為主要商業模式的茅臺鎮中小型酒廠將面臨整合或者收編，迎來“大魚吃小魚，快魚吃慢魚”的整合過程，很多中小酒廠會逐步出局。

公開資料也顯示，目前醬酒頭部企業仍在擴充產能。譬如，貴州茅臺今年41.1億元投資“十四五”醬香酒習水同民壩一期建設項目，項目建成后可形成系列酒制酒產能約1.2萬噸、制曲產能約2.94萬噸、貯酒能力約3.6萬噸。郎酒官宣實現6萬噸產能，預計未來基酒儲量將達到30萬噸。國臺酒業新增產能7000噸，年總投產達到17000噸。頭部公司的不斷擴產，顯然是在擠壓一些中小酒廠的未來生存空間。

對于醬酒行業未來發展格局，中信證券認為，2022年至2025年期間，醬酒產業內部將會加速分化，頭部品牌將呈現強者恒強的發展態勢。而得益于當前醬酒行業的品牌格局和占位已基本完成，頭部品牌和中小品牌的差距會進一步拉大。

醬酒市場份額向頭部企業集中，這一點從中國酒業協會的公開數據也得到證實。2017年全國規模以上白酒企業為1563家，2019年為1176家，2021年963家，數量持續減少，行業集中程度不斷提升。2021年貴州茅臺銷售收入1094.64億元，居于行業龍頭地位，市場份額為17.58%，其次為五糧液，市占率為10.23%。此外，行業CR2、CR5、CR10近幾年市場份額均有不同幅度的提升。

“醬香酒賽道未來必將是寡頭的天下。”肖竹青預測，中國醬香酒未來將進入巨頭博弈時代，不僅比拼巨頭背后與資本市場對接的能力，比拼傳播品牌的高度和建設全國醬香酒品牌良好口碑的耐心，更比拼建設醬香酒完整產業鏈供應鏈的資金投入規模。

虞文娟表示，白酒行業具備較強韌性，即使在當下，白酒行業也是消費中的業績強勢板塊。疫情不改價位升級和集中度提升的趨勢，且會加速行業分化，使得龍頭地位進一步強化。“茅臺經營上延續向上趨勢，確定性和抗風險能力很強，長期看，仍具備較強的投資價值。”

純醬酒公司A股上市難產

一二級市場上醬酒的炒作熱度雖然在降溫，但醬酒依然是白酒行業中資本最為看重的板塊。2020年以來，市場中就有巨人集團、融創中國、北京聯美集團、首農食品集團、修正藥業、吉宏股份、來伊份、海南椰島、天虹股份、均瑤健康、史丹利、*ST寶德、ST通葡、中銳股份、怡亞通等幾十家集團或上市公司跨界醬酒行業。但即使如此，A股市場中純醬酒上市公司也僅有股王茅臺一家，尚未有其它純醬酒公司能夠登陸A股與茅臺同臺競爭。

梳理IPO申報材料看，近幾年沖擊“醬酒第二股”的企業其實并不少。譬如，四川某知名醬酒早在2007年就計劃上市，并在2019年和2021年兩度遞交IPO招股書；某臺則于2020年和2021年兩度啟動IPO。2017年時，曾有消息傳出習酒公司也擬計劃于2019年于A股上市。只不過事與愿違，這三家企業的IPO都先后折戟，原因也各不相同。

先看四川某知名醬酒，2021年5月，證監會就IPO反饋意見向該酒企連發53問，反饋意見中涉及了改制、資產流失、外資股東等多個問題，同時對知識產權尤為關注，直接詢問該酒企是否直接擁有和控制相關商標。不難看出，該酒企要想成功IPO，顯然是有不少問題亟需解決。

另一家公司涉及的問題也不少，2020年11月，證監會就反饋意見提出靈魂47問，要求公司就收購懷酒酒業有關事項、實控人關聯企業同業競爭問題、實控人關聯交易問題、經銷商持股問題、商標所有權問題等作進一步說明。

該公司最大問題在于用資本深度捆綁經銷商，據了解，公司內部存在很多經銷商直接或間接持股的現象。早在2017年“上市暨股權合作簽約會”上，就有102名經銷商及投資人加入到該酒企的股權激勵計劃中。

目前最值得關注的是，習酒宣布“脫茅”之后，上市傳聞隨即傳出。據悉，自7月份“獨立”之后，習酒又再次變更股權。8月18日，貴州國資委82%的股權變更為貴州習酒投資控股集團有限責任公司持股57%，貴州省黔晟國有資產經營有限責任公司持股25%。

習酒獨立后，同業競爭作為上市的最大障礙限制迎刃而解，“借殼上市”的傳聞也愈演愈烈，*ST天成、貴繩股份以及貴廣網絡等殼資源被爆炒，盡管3家公司接連發表澄清公告否認借殼傳聞，但股票仍連續漲停：*ST天成連續4個交易日漲停；貴繩股份6個交易日5個漲停；貴廣網絡連續5個交易日上漲。

肖竹青表示，習酒股權轉讓是為后續引進新投資者做股改等工作做準備，為未來習酒上市鋪路，待上市障礙掃除后，未來習酒上市只是時間問題。

不過，從3家醬酒企業的IPO經歷來看，要想順利登陸資本市場并非易事，因為過往其他香型酒企西鳳、勁牌等公司IPO也均未能順利登陸資本市場。自2016年金徽酒登陸A股后，至今還未有一家酒企上市。

白酒行業受政策影響較大，監管部門一直保持謹慎態度。深交所2020年6月份出臺的“申報及推薦規則”，其中明確規定——原則上不支持包括“酒、飲料和精制茶制造業”在內的12類行業企業在創業板上市。2021年8月份，國家市場監督管理總局召開白酒市場秩序監管座談會，重點討論內容包含部分香型白酒發展過熱、資本涌入白酒行業造成過度競爭和風險加大帶來的不良影響。

一位不具名的證券分析師對《紅周刊》表示，近年來，大量資本涌入白酒賽道、炒作白酒股票，白酒被過度金融化。越是在熱度最高的時候，越容易受到政策的限制，目前酒企直接上市或者說直接資本化，恐難實現，借殼或許是目前白酒公司最快登陸資本市場的方式，但這種方式也是換湯不換藥，監管層也不會輕易放水，審查也會較為嚴格。

對于醬酒生產企業未來上市的可能性，貴州本地某酒廠董事長對《紅周刊》表示，從整個國家的對資本的導向來看，國家希望資本流入一些創新型高新技術企業，醬酒作為傳統產業，國家不希望資金流入這些產業，基于這樣的宏觀政策影響，醬酒企業很難在國內上市，下一波上市潮可能會選擇港股市場，但港股估值整體偏低、流動性偏弱。“我個人判斷，在習酒沒上市之前，其他民營酒企在國內上市的機會并不大。”

（本文已刊發于11月5日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）