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文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

加息幅度符合預期，重申通脹目標讓市場焦慮、但符合選民訴求。1）美聯儲宣布加息75BP，維持950億美元/月計劃，符合市場預期。2）但鮑威爾重申將令通脹重回2%，導致市場“焦慮”。本次議息會議仿佛同時釋放了鴿派和鷹派兩種聲音。一方面，提到“在決定未來目標區間的加息速度時，委員會將考慮貨幣政策收緊的累積效應——貨幣政策對經濟活動、通脹和金融發展的滯后影響”，似乎暗示12月有望減速加息。但鮑威爾又重申了將令通貨膨脹率返回2%，這一說法又會讓市場認為加息仍將持續至明年的某個時點。3）我們認為鮑威爾再度強調通脹目標或與選民訴求，以及經濟尚未實質性轉差等因素有關。截至10月中旬美國選民最關注的問題仍是通脹。6月以來的經驗表明，鷹派聯儲提振拜登支持率、鴿派聯儲則打壓總統支持率。11月8日中期選舉將至，再次表達打壓通脹的訴求一定不會“錯”。

美聯儲持續大幅加息確實并不只有壞處，只是這些好處顯得有些短視。1）能源出口令短期經濟數據顯得更有韌性。俄烏沖突以來美國對歐元區的能源出口大幅攀升，對經濟形成一定正貢獻。但在美國本土通脹形勢嚴峻的背景下，拜登政府完全可以通過恢復出口禁令進行本土保護。2）資金回流，美股相對跑贏。美元走強為美股帶來了一些相對優勢。資金持續回流之下，美股相對歐股有兩波表現期，也一直跑贏了新興市場指數。

美國財政壓力與硬著陸風險上升。今年美國國債發行量仍明顯高于疫前。美國存量國債每十年“更新”一輪，目前10年期美債收益率高于4%，已經顯著超過10年前的發行成本。加上政府杠桿率為歷史之最（Q2為123%，10年前尚未突破100%），因此財政因素不支持持續加息。此外，本次議息會議上，鮑威爾表示美國經濟已放緩。答記者問環節，鮑威爾亦承認了不排除硬著陸可能。

美聯儲何時轉向？美國勞動力市場狀況或有別于疫前，周期性指標已釋放就業轉弱信號。首先，房價增速快速回落令我們對于核心通脹即將見頂的預期更有信心。第二，美國勞動力市場狀況或已有別于疫前。疫情以來25-54歲年齡段勞動參與率已經恢復至疫前水平，但55歲及以上勞動力參與率則較疫前高點低了1.7%。該因素或令職位空缺維持高位、美國勞動力市場始終存在一定供需緊張之感，但這一情況獨立于周期性因素，進而并不能作為保持加息態勢的主邏輯。第三，回歸周期邏輯，金絲雀已釋放就業轉弱信號。不出意外的話10月失業率亦將高于9月。我們始終認為只要失業率連續3個月回升，也即：失業率進入回升趨勢，美聯儲就將調整政策基調。12月議息會議美聯儲態度尤為關鍵，一來已過中期選舉，二來失業率也可能接近連續回升目標。

對四類資產的看法：美債已具備配置價值、美股接近左側拐點、美元或處于頂部區間、A股迎來配置窗口。1）基于財政成本、美國經濟周期的位置、通脹形勢接近緩和等因素，明年上半年10年期美債收益率降至3%下方的概率不低。2）美股相當有政治規律，今年美股熊市符合這一規律，明后年美股大概率年度級別收漲，我們認為明年美股上行動力主要源于貨幣政策的轉向以及由此帶來的估值提振。3）基于對美國經濟周期、就業數據以及美聯儲貨幣政策的判斷，美元指數已經處于頂部區間，未來半年高位回落為大概率。4）內因是核心，在經歷了不確定性因素和疫情的考驗后，A股亦已迎來極大的配置價值。

正文

一、加息幅度符合預期，重申通脹目標讓市場焦慮、但符合選民訴求

美聯儲宣布加息75BP，維持950億美元/月計劃，符合市場預期。美聯儲發布11月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率75BP至3.75%-4.00%區間，并表示維持9月以來減持600億美元/月美債和350億美元/月MBS的縮表節奏不變。

但鮑威爾重申將令通脹重回2%，導致市場“焦慮”。本次議息會議仿佛同時釋放了鴿派和鷹派兩種聲音。一方面，議息決議提到“在決定未來目標區間的加息速度時，委員會將考慮貨幣政策收緊的累積效應——貨幣政策對經濟活動、通脹和金融發展的滯后影響”。美聯儲似乎在暗示12月有望減速加息。但鮑威爾講話中表示，預計聯邦資金利率目標范圍的持續增加將是適當的，以達到一定的限制性水平，并隨著時間的推移使得通貨膨脹率返回2%。由于目前美國核心PCE同比增速仍高達5.2%（9月），因此這一說法又會讓市場認為加息仍將持續至明年的某個時點。

我們認為鮑威爾再度強調通脹目標或與選民訴求，以及經濟尚未實質性轉差等因素有關。首先，Q3美國實際GDP環比折年率仍有2.6%，擺脫了連續兩個季度負增長，失業率也仍在低位。11月1日公布的9月職位空缺數甚至大幅反彈至1071.7萬人（前值1005.3萬人），所以，美國經濟尚未實質性衰退。另一方面，如圖1所示去年至今美國密歇根大學消費者信心指數與CPI同比高度負相關，6月消費者信心的低點也剛好是CPI同比的高點。而圖2反映了截至10月中旬美國選民最關注的問題仍是通脹。

6月以來的經驗表明，鷹派聯儲提振拜登支持率、鴿派聯儲則打壓總統支持率。如圖3所示，今年6-7月拜登支持率斷崖式下滑，大概率與通脹再超預期有關。但8月后則觸底回升。假若我們結合6月、7月、9月三次議息會議與8月Jackson Hole全球央行會議的時點觀察則會發現，美聯儲鴿派（6月FOMC）后拜登支持率回落、美聯儲鷹派階段（Jackson Hole全球央行會議及9月FOMC）拜登支持率都不降反升。結合通脹仍為選民焦點可知，在中期選舉面前老百姓(行情603883,診股)顯然比華爾街更有“影響力”。11月8日中期選舉將至，再次表達打壓通脹的訴求一定不會“錯”。

二、加息的短期紅利、中期隱患與經濟數據的周期性信號

（一）美聯儲持續大幅加息確實并不只有壞處

首先，能源出口令短期經濟數據顯得更有韌性，對Q3就業也形成一定拉動。美國Q3實際GDP環比折年率為2.6%，但剔除貿易因素后該指標僅為-0.2%。可見，在出口增加的同時內需已經疲軟。且圖5顯示，俄烏沖突以來美國對歐元區的能源出口大幅攀升，對經濟形成一定正貢獻。在美國本土通脹形勢嚴峻的背景下，美國對歐能源出口僅僅是商業行為嗎？實際上，在通過頁巖油規模化生產并接近能源自給自足之前美國實施了長達40年的原油出口禁令。當前高通脹形勢下，拜登政府完全可以通過恢復出口禁令進行本土保護，但顯然能源出口可以使得Q3經濟數據更有韌性。3月以來美國采掘業產能利用率中樞明顯跳升，對該行業就業也形成了一定拉動。

第二，資金回流，美股相對跑贏。今年以來美元指數大幅走強，除了俄烏沖突等因素引發的避險情緒外，美聯儲持續、大幅加息推動美國與歐元區及日本等主要非美經濟體的實際利差擴張是主因。而如圖7-8所示，實際利差優勢及美元走強雖未能扭轉美股熊市格局，但卻為美股帶來了一些相對優勢。資金持續回流之下，美股相對歐股有兩波表現期，也一直跑贏了新興市場指數。

（二）財政壓力與硬著陸風險上升

盡管今年美國國債發行量低于去年，但仍明顯高于疫前。我們在此前的報告中就提到過，美國存量債務久期相當于10年期美債久期，換言之，美國存量國債相當于每十年更新一輪。目前10年期美債收益率高于4%，已經顯著超過10年前的發行成本。加上政府杠桿率為歷史之最（Q2為123%，10年前尚未突破100%），因此財政因素不支持持續加息。

此外，本次議息會議上，鮑威爾表示相比去年的快速恢復，美國經濟已經大大放緩。其中，消費者支出增速有所放緩，房地產行業的活動顯著減弱，利率上升和產出增速放緩似乎也對商業固定投資構成壓力。答記者問環節，鮑威爾亦承認了不排除硬著陸可能。那么，何種情況下才能令貨幣政策轉向呢？鮑威爾表示降低通脹可能需要經濟增長一段時間內低于趨勢水平和勞動力市場狀況的軟化。也就是說，仍需看到就業數據明顯變弱。

（三）美聯儲何時轉向？美國勞動力市場狀況或有別于疫前，周期性指標更有意義

先來看通脹。房價增速快速回落令我們對于核心通脹即將見頂的預期更有信心，根據我們的評估明年6月美國CPI同比有望降至4%附近，核心PCE同比也很難重回2%，當然長期看這一趨勢將帶動核心通脹率降至2%。因此，通脹預期并不能為我們提供太多美聯儲政策調整的證據。但鮑威爾承認不存在“工資-通脹”螺旋。

那么，美聯儲貨幣政策轉向恐怕還是要關注就業數據，金絲雀已發出就業轉差信號。由圖13可知，疫情以來25-54歲年齡段勞動參與率已經恢復至疫前水平，但55歲及以上勞動力參與率則較疫前高點低了1.7%。這也是職位空缺維持高位、美國勞動力市場始終供需緊張的主因。疫情對中老年人就業的影響恐怕一直存在，由于這一情況獨立于周期性因素，進而并不能作為保持加息態勢的主邏輯。假若美國勞動力市場狀況始終有別于疫前，那么最好用的指標仍是周期性指標，比如失業率。我們在報告《為什么美國不會發生“工資-通脹”螺旋？》中指出，緬因州是美國經濟的金絲雀，該州失業率往往領先于美國全國失業率觸底、回升，8-9月該州失業率已經連續兩個月回升。且美國續請失業金人數已經連續四周回升，不出意外的話10月失業率亦將高于9月。我們始終認為只要失業率連續3個月回升，也即：失業率進入回升趨勢，美聯儲就將調整政策基調。12月議息會議美聯儲態度尤為關鍵，一來已過中期選舉，二來失業率也可能接近連續回升目標。

三、美股接近左側，美元處于頂部，A股迎來配置窗口

基于財政成本、美國經濟周期的位置、通脹形勢接近緩和等因素，我們預計未來半年美債收益率中樞將明顯低于當前。美債波動極大，明年上半年10年期美債收益率降至3%下方的概率不低，當前極具配置價值。

Q3美國經濟仍有韌性，美股尚未完成殺業績的動作，仍預計存在最后一跌。但是，如表1所示，美股相當有政治規律，每位總統上任前兩年總會有一個年度級別的調整，唯有奧巴馬因上任前美股已經重挫而躲過了這一“魔咒”。但總統任期的第三年及第四年美股均能收漲。今年美股熊市符合這一規律，明后年美股大概率年度級別收漲，我們認為明年美股上行動力主要源于貨幣政策的轉向以及由此帶來的估值提振。

基于對美國經濟周期、就業數據以及美聯儲貨幣政策的判斷，我們預計美元指數已經處于頂部區間，未來半年高位回落為大概率。

回到國內，人民幣匯率短期仍有貶值壓力，但并不持續。Q4美聯儲政策轉鴿意味著人行“以我為主”空間將逐漸顯現，國內Q4降息依舊可期。內因是核心，在經歷了不確定性因素和疫情的考驗后，A股亦已迎來極大的配置價值。

風險提示：

地緣政治、海外貨幣政策。