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周浩、陳秋羽

一年一度的Jackson Hole會議再度引發市場關注。由于美聯儲鮑威爾幾次在此會議上表達出鷹派言論，同時美國的整體通脹水平居高不下，本周的Jackson Hole會議不出意外將再度成為市場的焦點。

總體來看，鮑威爾的講話不太會被一邊倒地單邊解讀。美聯儲在本輪加息周期中已經加息超過500個基點，為1980年代以來之最，但美國經濟仍然保持著較強的韌性，軟著陸的預期也在升溫，從這個角度而言，鮑威爾治下的美聯儲的工作表現仍然是可圈可點的。

(資料圖片僅供參考)

但由于通脹仍然表現得較為頑固，從歷史上來看，1970年代美聯儲低估自然失業率、忽視通脹預期造成通脹管理失誤，也讓預期管理成為此后數十年中央行工作的核心。我們此前的定量研究發現，通脹預期沖擊對CPI的影響幅度最為顯著，同時也證實，1970年代通脹預期對CPI的影響時間更長，幅度更高。這些研究也印證著通脹管理的重要性。

從這個角度而言，鮑威爾的講話仍然會強調與通脹之間的戰爭會艱難而漫長，并很難給出明確的降息時點。事實上，美國的核心通脹大概率會在年內甚至更長的一段時間保持在4%左右，這很難讓鮑威爾表現出對于通脹前景的樂觀。從這個角度而言，美聯儲很難在短期內看到降息所需的條件。

通脹長期居高不下，并難以看到回到2%的曙光。市場另一個關注的焦點，是鮑威爾是否會在今晚暗示調整中期通脹控制目標，換言之，由于通脹目標難以實現，美聯儲會不會考慮對此進行松動，或者去關注其他一些目標。

調整中期通脹目標看似容易，但事實上卻有非常多的障礙。首先，調整這一目標意味著此前預期管理的失敗，而美國經濟本身已經向“軟著陸”前進，此時對中期通脹目標進行調整，反而會帶來更大的預期管理危機；第二，即使需要調整，新目標到底應該如何確定呢？到底是換一個新的目標，還是放寬現有的目標，抑或是轉向其他例如失業率等新目標甚至多目標？事實上，2%的目標是否仍然有效，可能需要本輪通脹周期之后才能真正確定，本身2%的中期通脹目標也是一個基于經驗的結論，而非學術結論。基于此，美聯儲調整中期通脹目標，幾乎是一個天方夜譚，其聽起來似乎有道理，但卻不具備實施的條件。

近期市場對于中性利率（r*）的討論開始升溫，但對于中性利率到底在什么位置上卻莫衷一是。事實上，在歐美宏觀經濟的討論中，中性利率一直是一個經濟學家很關心、但市場卻漠不關心的話題。近期相關討論的升溫，在很大程度上表明市場對于長端利率的不篤定，并希望能夠通過各種方式來錨定利率中樞或者確定利率的頂部。但過去的經驗表明，確定中性利率的難度系數與確定市場利率中樞一樣高。

因此，市場希望能夠預期鮑威爾的預期，但鮑叔卻需要穩定至少三個跟通脹相關的預期：通脹預期、美國通脹走勢預期以及中期通脹目標預期。這其中通脹預期的穩定最為關鍵，因為這直接影響到其他兩個與通脹相關的預期。而通脹預期分為調查類和交易類，目前而言，以密歇根大學調查為代表的消費者通脹預期大致穩定，但債券收益率顯示的金融市場的通脹預期卻開始出現上升。這看似是一種“背離”，但事實上卻反映金融市場對于中長期通脹開始重新定價，并開始認真考慮消費者大約3%的中長期通脹預期，這也意味著美聯儲的通脹預期管理仍然在線。

（周浩為國泰君安香港首席經濟學家）

（文章來源：第一財經）