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美國于本周發行高達1030億美元的長期國債，其中30年國債和10年國債是主要部分，合計高達610億美元，另外還有3年期國債420億美元。具體來看，本周的發售從周二的420億美元3年期美債開始，隨后周三標售380億美元10年期美債，最后周四將出售230億美元30年期債券。這些發行規模都超過了上個季度的水平，顯示了美國財政部對債務的需求。美國此次大規模的債務發行計劃，會給市場帶來多大沖擊？

(資料圖)

美國擴張性財政推高國債利率波動中樞

何卓喬

國債利率曲線趨陡

7月下旬以來，雖然經濟數據顯示美國經濟增長動能走弱、就業市場持續緩解，但在美債短端利率波動不大的情況下，長端利率卻顯著走高。從7月26日美聯儲議息會議結束到8月8日，美國10年期國債利率從3.86%最高上升到4.2%，接近2022年10月繁榮極大值4.24%；雖然近期小幅回落到4.02%，仍然較7月26日上升16BP。與此同時，3個月期美債利率僅從5.51%上升到5.57%，2年期美債利率先從4.82%上升到4.92%而后回落到4.74%；3個月/10年期美債期限利差倒掛程度從165BP縮小到155BP，2年/10年期美債期限利差倒掛程度從96BP縮小到72BP。CME聯邦基金利率期貨行情顯示其間市場對美聯儲政策利率預期路徑并沒有發生根本性變化，依然預期美聯儲本輪加息周期已經結束，而最早從2024年3月開始降息。

若干數據和事件導致了7月下旬至今美國國債利率曲線陡峭化。其一是日本央行再次調整收益率控制政策，日本10年期國債利率從0.45%附近上升到0.6%上方；日本央行超寬松貨幣政策的邊際收緊意味著日元作為全球融資貨幣的功能遭到削弱，從而推高全球國債利率特別是長端國債利率。其二是7月美國ISM PMI中的物價指數、7月非農就業報告中的薪資增速以及近期國際原油價格波動，意味著下半年美國通脹壓力可能重新抬頭。在經濟就業韌性猶存的情況下，美聯儲勢必將政策利率在更高水平保持更長時間，這自然在一定程度上動搖了債券交易者做多的信心。

但我們認為核心因素乃7月底美國財政部公布了超預期的融資計劃以及8月初惠譽下調美國主權信用評級，因為這意味著美國政府持續的擴張性財政政策一方面使得國債市場供過于求，從而打壓國債價格并推動國債利率上升；另一方面在增強美國經濟就業韌性的同時推高美國中長期通脹壓力，使得美聯儲政策利率波動中樞系統性上升。而美國財政狀況惡化與融資成本上升可能構成正反饋，因為財政狀況惡化意味著需要更多借款來應對支出，國債發行規模與利率因此上升，進而使得財政狀況進一步惡化。因此市場在繼續預期美聯儲本輪加息周期已經結束并且將從2024年年初開始降息的同時，也逐步調整對中長期美國通脹壓力、美聯儲政策利率以及長端國債利率波動中樞的預期。

財政收支缺口較大

7月31日，美國財政部在官網發布下半年季度融資計劃，在二季度已經融資6570億美元的基礎上，將在三季度和四季度分別融資10070億美元和8520億美元，三季度融資額較2023年5月初公布的融資預估高出2740億美元。增加融資規模的主要原因是目前財政存款賬戶TGA上的現金余額較低，且預計未來財政收支缺口較大。

根據財政部數據，由于美國兩黨到6月初才達成債務上限協議，6月底TGA賬戶現金余額僅為4020億美元，較5月初預估的5500億美元低了1480億美元；而財政部打算到9月底將TGA賬戶現金余額提升至6500億美元，較5月初預估的6000億美元增加500億美元，因此TGA賬戶現金余額重估就需要多融資1980億美元，其余因財政收支缺口擴大而需要多融資的規模為760億美元。

由此可見，美國財政部上調三季度融資規模的主要原因是加快TGA賬戶補充進度，但也有約1/4的原因是財政收支缺口超過預估，這自然引發市場關于美國財政狀況惡化的擔憂。實際上，2020年新冠疫情暴發之后，美國特朗普/拜登政府借緩解疫情沖擊為由先后通過總規模高達2.79萬億美元的四輪疫情援助計劃，2021年至2022年拜登政府又以增強經濟競爭力為由推出總規模達到2.22萬億美元的三份財政刺激方案。這使得美國政府債務從2019年四季度的22.2萬億美元增長到2023年一季度的30.4萬億美元，增幅達到37.1%，同期內居民部門、非金融企業部門以及金融企業部門的債務增幅分別為18.6%、23.2%以及27%。從2019年四季度到2023年一季度，美國政府部門、非金融企業部門以及金融企業部門的債務杠桿率增幅分別為12.6、0.7以及3個百分點，而居民部門的債務杠桿率非但沒有上升反而下降了2.1個百分點。顯而易見，美國政府是以自身大幅加杠桿去緩解疫情對其他部門的經濟沖擊，并顯著改善居民部門的資產負債表狀況，由此增強美國經濟與就業在美聯儲緊縮貨幣政策時期的韌性。

2008年次貸危機以及2020年新冠疫情等內外部負面沖擊令美國經濟社會救助成本大增，2008年至2022年美國財政支出占GDP比例持續上升而財政赤字率也一度達到14.9%的驚人水平。而規模龐大的三個財政刺激方案意味著往后10年美國財政政策基調繼續保持擴張性立場，根據美國國會預算辦公室CBO的估計，2020年至2033年美國財政支出占GDP比例平均達到25.6%（2001年至2019年均值為20.5%），2023年至2033年美國財政赤字占GDP比例平均達到6.5%（2001年至2019年均值為3.9%）。由于擴張性財政助力美國經濟疫后快速恢復并支持民主黨在2022年中期選舉中力挫紅色浪潮（保住參議院多數黨地位且眾議院席位丟失數較少），在2024年拜登再次當選美國總統的基準預期下，我們判斷美國政府的擴張財政思維大概率會延續下去。

惠譽下調信用評級

8月1日，惠譽評級將美國長期外幣發行人違約評級從AAA下調至AA+，評級觀察從負面調整為穩定。惠譽稱美國的評級下調反映了未來三年的財政惡化預期，一般政府債務負擔偏高且繼續增長，以及過去二十年來相對于AA和AAA評級同行的治理受到侵蝕，這部分體現在反復的債務限額僵局以及直到最后一刻才達成的協議。這是2011年穆迪下調美國信用評級之后，美國歷史上第二次信用評級遭到下調；5月24日惠譽曾將美國列入負面觀察名單，警告可能將下調評級。

美國財長耶倫在惠譽公布評級后發表聲明予以批駁，稱惠譽的行為武斷且完全沒有理由。對此，惠譽主權評級高級主管理查德·佛朗西斯回應稱，美國政府債務占名義GDP的比重高達113%，而且這個比例一直在不斷走高。近年來，共和黨執政時期不斷削減稅收，而民主黨執政時則大幅擴大支出，搖擺不定的財政政策導致美國債務問題更加嚴峻。與此同時，美聯儲持續加息對抗通脹推高融資成本也讓美國財政越來越難以為繼。

潛在通脹壓力仍存

擴張性財政政策以及地緣政治格局變遷為美國經濟帶來的潛在通脹壓力將持續存在，潛在通脹壓力的持續存在使得美聯儲有必要保持緊縮性貨幣政策立場；緊縮性貨幣政策引發的經濟衰退風險難以在高通脹環境中通過顯著放松貨幣政策來化解，因此財政政策必須在較長時間內保持擴張性基調，擴張性財政政策與緊縮性貨幣政策由此形成正反饋循環。

擴張性財政政策意味著美國財政缺口以及債務規模仍將持續擴大，地緣政治格局變遷、美國制造業回流以及緊縮性貨幣政策則意味著國外部門以及美聯儲對美國國債的需求減少，供過于求狀況將在中長期內持續推升美國國債利率波動中樞。

數據顯示，外國投資者持有美債數量2021年下半年以來穩定在7.1萬億—7.7萬億美元區間，美聯儲持有美債數量則從2022年6月的5.8萬億美元下降至2023年8月的5萬億美元，同期內公眾持有的美債數量則從23.9萬億美元上升到25.8萬億美元。在其他變量維持穩定的情況下，美國財政狀況惡化與融資成本上升構成正反饋，因為財政狀況惡化意味著需要更多借款來應對支出，國債發行規模與利率因此上升，償債壓力加重使得財政狀況進一步惡化。從中長期角度，這意味著美聯儲或在維持緊縮性政策利率的同時，在某個時點停止收縮資產負債表并重啟量化寬松。但除非美國政府擴張性財政傾向得到抑制，否則貨幣流動性的增加必然推升潛在通脹預期，國債利率波動中樞上升的趨勢并不會改變。（作者單位：建信期貨）

以上內容僅供參考，據此入市風險自擔

美債供給超預期增加對市場影響幾何

董依菲

近期受美國經濟韌性支撐、美債潛在供給增加、日本YCC政策調整、惠譽下調美債評級等多重因素影響，美債利率重新抬升，引發了投資者的廣泛關注。

美債供給超預期增加

美國財政部近日公布了三季度融資計劃，該計劃顯示的新的國債發行規模超出市場預期。根據該計劃，美國財政部將在三季度借入約1萬億美元的債務，遠超5月初預期的7330億美元。在此基礎上，四季度預計還將再借入約8520億美元的債務。美國財政部稱，增加發債計劃主要是由于目前財政存款賬戶（TGA）上現金余額較低，且預計未來財政收入較低但支出較高。

8月初，美國財政部進一步披露的發債細節顯示，本周美國財政部將發債1030億美元，為去年以來最大規模，較5月發售多出70億美元。具體來看，本周的發售從周二的420億美元3年期美債開始，隨后周三標售380億美元10年期美債，最后周四將出售230億美元30年期債券。

在東證衍生品研究院高級分析師徐穎看來，隨著美國經濟逐漸步入下行周期，財政收入低于上一財年，而支出有增無減。2023財年開始，美國政府財政赤字繼續呈現擴張趨勢，而在5月末解除政府債務上限之前，美國政府發債規模不足6000億美元。因此在債務上限達成協議后，美國政府發債需求快速增加，帶來了供給沖擊，下半年美國政府債務將繼續面臨供給風險以及發債成本增加壓力，在收益率曲線倒掛且美債市場高波動的背景下，中長期美債可能面臨需求不佳風險。

申銀萬國期貨宏觀分析師林新杰表示，當前美國債務問題確實越來越嚴重，美國財政赤字進一步惡化、美聯儲縮表、利率上升遲滯影響下問題將進一步凸顯。此前為補充TGA余額，在規模較大的貨幣市場的支撐下，財政部短債發行量明顯上升。未來隨著中長債發行量的上升，銀行流動性風險可能進一步上升，并將進一步在美債利率上反映。

“美國債務問題其實已經存在了很長一段時間，并且上半年關于債務上限的爭論也凸顯目前債務問題已經從單純的金融問題擴散到美國內部的政黨矛盾沖突點以及長期的經濟問題。如果發生債務違約事件，意味著政府無法按時償還債務利息或本金，可能引發一系列嚴重后果。其中包括信用評級下調、金融市場動蕩、國際投資者信心受損以及全球金融體系的不穩定性。”中信建投期貨貴金屬研究員羅亮說道。

美國主權信用評級遭下調

8月初，全球三大信評機構之一的惠譽將對美國的信用評級從AAA下調至AA+，并對美國日益沉重的債務負擔和政治功能失調發出警告。惠譽表示，下調美國評級反映出在過去20年中，美國相比其他高評級經濟體“治理水平下降”。惠譽在報告中指出，美國赤字上升的預期顯示出美國財政前景陷入困境。

中信建投期貨貴金屬研究員羅亮表示，今年5月在美國面臨債務上限糾紛時，惠譽就曾表示把美國長期外幣發行人違約評級列入負面觀察名單，意味著美國可能失去“AAA”主權信用評級。而在8月1日，惠譽最終還是將該預期落地。

申銀萬國期貨宏觀分析師林新杰告訴期貨日報記者，2011年三大評級機構之一的標普就曾下調美國的信用評級至AA+，并且至今未恢復。當時下調的背景也是發生在一場圍繞債務上限的僵局之后，下調當日全球股市出現暴跌，標準普爾500指數跌幅達6.6%，金價創下歷史高位，亞太股市也受到波及出現大幅下挫。林新杰認為，此次信用下調發生在亞洲交易時段之內，但市場表現相對平靜，并且從當前市場走向來看，本次信用下調的沖擊不及2011年信用評級首次下調時那么劇烈，甚至可能不是當下市場關注的重點。

他認為，當下美國財政問題的源頭，一是財政收入的惡化，二是利息支出的攀升，這可能進一步轉化為美聯儲政策轉向寬松的理由。信用評級下調實質上體現的是美國政府當下財政端不可調和的矛盾，隨著債務上限問題被推遲至2025年，在2025年新政府上臺前，財政問題可能都不會有太大改變，在更遙遠的未來都將持續被作為兩黨爭斗的主要工具。

“從市場的預測來看，美國財政赤字進一步增加將是確定性事件，在高利率環境下，債務問題逐漸凸顯。美國主權評級被下調，市場不確定性增強，在一定程度上可能影響投資者尤其是海外投資者的投資信心。從隔夜權益類市場的走勢也可以看出，目前市場情緒依然脆弱，如果美國內部的金融風險持續發酵，可能引發新一輪金融周期的下行。”羅亮說。

徐穎認為，美國政府債務繼續擴張的方向是確定的，利息負擔也因為美聯儲激進加息后快速上升，但這并不意味著美債有明顯的違約風險，只是金融市場的波動會增加。這對于貨幣政策來講，也意味著美聯儲加息周期接近尾聲，當前政策利率5.5%的水平具有足夠的限制性，而美聯儲還在縮表，目前市場流動性尚且充裕，但隨著美債供給的釋放，市場能否順利承接值得關注。如果金融市場發生劇烈波動，美聯儲將提前結束緊縮貨幣政策周期。

未來市場將何去何從

羅亮表示，美債規模的超預期增加，首先是增加了美債總量的流動性，但是在美債供需結構上卻壓低了美債券面價值，被動提高了債券利率，因此如果短期內大幅發行債券，有可能會抽走市場的短期流動性。但是考慮到目前貨幣市場依然沉淀了大量的冗余流動資金，這也可以對沖一定的超預期債務發行。所以如果整體貨幣市場以及債務市場能夠維持相對平衡，那么美債供給增加對市場的影響將更多體現在情緒端。在短期內會造成利率上行，從而推動美元上漲，使得貴金屬的估值受到一定的抑制。

“美債供給超預期疊加日本央行上調日債波動區間后，相當于打開了10年期日債的上行空間，也助推了美債收益率的上行。貴金屬仍然在美元與美債收益率的定價框架內，目前利率仍處于高位，美元指數也受到經濟存有韌性以及非美國家經濟弱于美國的支撐，市場風險偏好下降，強勢美元會壓制貴金屬的表現。短期來看，貴金屬尚處于筑底振蕩階段，缺乏直接上漲動能。”徐穎說。

從近期債券市場走勢來看，羅亮表示，短期內債券利率上行壓力已經越來越大，10年期美債利率在4.1%附近應該是年內高點，主要基于兩方面原因：一方面是因為美國通脹壓力已經明顯降低，未來基準利率再度上行的動能較小；另一方面是因為美國經濟依然處在“著陸”的進程中，不排除下半年經濟增速有所放緩，這都會帶動長期利率下行。此外，從債券市場的供需關系來看，短期內美債的拋售壓力逐漸緩解，未來債券凈買入量有望增加，這也將緩解債券利率的上行壓力。

徐穎也認為，目前美債收益率基本達到了年內高點。從經濟增長和通脹預期以及美聯儲貨幣政策周期的角度看，未來美債收益率預計逐漸回落，這也導致了資金在美債收益率突破4%后開始配置。但她表示，美債收益率的下行并不會一帆風順，短期來看對沖基金仍然持有空頭頭寸，美債市場波動率仍將維持高位。如果高通脹持續的時間超預期，美債收益率仍有上行風險，下半年美債供給問題仍會擾動市場。從中長期視角來看，美債收益率的頂部已經看到。

（文章來源：期貨日報）