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截至今年3月底的2022年財年，日本央行直接購買的日本國債規(guī)模達(dá)到136萬億日元，不僅是前一財年（72.87萬億日元）的兩倍，而且創(chuàng)出歷史新高。受此影響，日本央行持有的日本國債總量升至582萬億日元的創(chuàng)紀(jì)錄最高，如果再加上所購進(jìn)的公司債券、股票市場ETF以及房地產(chǎn)基金，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表已膨脹至目前的734萬億日元，相當(dāng)于2022年日本GDP的133%。匯小流而成江海。巨量資產(chǎn)堆積背后顯示出的是日本央行長達(dá)22年的“買買買”艱苦歷程。

“廣場協(xié)議”簽署之后，日元大幅升值，昔日日本出口風(fēng)光不再，金融市場資產(chǎn)泡沫也被無情刺破，日本陷入經(jīng)濟萎靡與通縮泛起的煎熬之中，也由此開啟了日本經(jīng)濟“失去的十年”之窗口，作為應(yīng)對之策，日本央行打開了貨幣政策常用工具箱，但大幅降息也未能迎來經(jīng)濟復(fù)蘇的曙光，并且隨后亞洲金融危機不期而至，孱弱的日本經(jīng)濟之軀遭遇新的碾壓，危情之下，日本央行于1999年9月將貨幣基準(zhǔn)利率調(diào)降至零，由此首開全球零利率之先河。

本來日本經(jīng)濟希望在大舉寬松貨幣政策的托舉下實現(xiàn)咸魚翻身，但無奈20世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的轟然炸裂之聲震暈了全球經(jīng)濟，也讓日本的經(jīng)濟復(fù)蘇之望化為泡影，其中2001年日本實際GDP僅錄得零增長，同時CPI跳水至-0.8%，沒有任何遲疑，日本央行再度加碼政策寬松力度，當(dāng)年3月引入QE（量化寬松）標(biāo)的，主要內(nèi)容包括將準(zhǔn)備金賬戶平均余額由4萬億日元擴張至5萬億日元，以保證流動性的大量供應(yīng)，且必要時加大長期政府債券購買力度，日本央行寬松貨幣政策正式進(jìn)入價格工具與數(shù)量工具并用的運行軌道。

(相關(guān)資料圖)

接下來日本央行的準(zhǔn)備金余額數(shù)次上調(diào)，行至2006年擴張至32.61萬億日元，與此同時，央行的長期國債采購量也由每年4.8萬億日元逐步上調(diào)至每年14.4萬億日元，持有國債規(guī)模由55.79萬億日元擴大至94.05萬億日元，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表也由107.85萬億日元大幅擴張至152.35萬億日元。而且在基礎(chǔ)貨幣投放年均增速超過10%的刺激下，日本經(jīng)濟也開始顯示復(fù)原回升之氣，比如2005財年日本實際GDP增速超過了3%，核心CPI也回歸正值，企業(yè)銷售利潤超過“廣場協(xié)議”前后10年的峰值，對此，日本央行按下了QE的暫停鍵，同時執(zhí)行2.5%的無擔(dān)保隔夜拆借利率，代表零利率也暫時退出。

然后，2008年金融危機的爆發(fā)再一次打亂了日本央行試圖貨幣政策正常化的節(jié)奏，在美聯(lián)儲、歐洲央行等主要國家中央銀行紛紛拿起QE工具的倒逼之下，日本央行不得不退回到寬松貨幣政策的軌道。在恢復(fù)零利率的同時，2008年起日本央行將國債年度購買量從14.4萬億日元擴大至16.8萬億日元，并將30年期債券、浮動利率債和通脹指數(shù)債添加到央行國債購買名單之中。次年，日行再拋資產(chǎn)購買計劃，并在2010年下旬正式將該計劃總額設(shè)定為35萬億日元，而且由于接下來福島大地震以及歐債危機等突發(fā)事件的沖擊，日本央行又先后多次擴大QE規(guī)模，這樣，至2012年底日本央行購買國債的規(guī)模升至101萬億日元。

與先前僅在首相位置上呆了不到一年時間就無奈辭職完全不同，2012年底安倍再度任相時自我底氣似乎要厚實得多，并很快推出了由量化寬松政策、擴大財政支出、結(jié)構(gòu)性改革等“三支箭”組成的“安倍經(jīng)濟學(xué)”，其中在設(shè)定了2%核心通脹目標(biāo)的基礎(chǔ)上，2013年黑田東彥主政日本央行后，正式啟動了“開放式資產(chǎn)購買路徑”，即不設(shè)資產(chǎn)標(biāo)購買終止期限，不再圈定資產(chǎn)標(biāo)的特殊范圍。

由此，商業(yè)票據(jù)、公司債以及ETF指數(shù)基金和房地產(chǎn)投資基金資產(chǎn)與國債一樣進(jìn)入到了日本央行的采購籠子，也就是貨幣的寬松從先前的量化寬松QE升級為量化和質(zhì)化寬松QQE（量化與質(zhì)化寬松），受到影響，日本央行的購債額度從先前的每年50萬億日元上調(diào)至了80萬億日元，而為了支持購債規(guī)模的擴大，日本央行還將金融市場操作目標(biāo)從無擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)整為基礎(chǔ)貨幣，即從價格目標(biāo)轉(zhuǎn)為數(shù)量目標(biāo)，使每年貨幣增加60萬億至70萬億日元，兩年間基礎(chǔ)貨幣翻倍至270萬億日元。

如同打雞血般的寬松貨幣政策的確令市場產(chǎn)生出亢奮式反應(yīng)。2013年日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)下41年來的最強年度表現(xiàn)，通貨膨脹一度超過3%，只是好景不長，隨著2015年末國際油價的暴跌，日本通脹率再度被打回到零原型，作為對沖，除維持資產(chǎn)購買計劃與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量之外，日本央行于2016年將基準(zhǔn)利率降到-0.1%，同時推出YCC（收益率曲線控制），至此，由零利率或負(fù)利率、QE與QQE、YCC搭建起的日本寬松貨幣政策框架完整形成。需要強調(diào)的是，YCC就是劃定國債收益率（主要是10年期國債利率）的波動區(qū)間，最初明確的上下限-0.1%-0.1%，即當(dāng)10年期國債收益率超過0.1%是，日本央行就下場采購國債，以拉低收益率并使其回到目標(biāo)區(qū)間。顯然，YCC就是要降低國債采購成本，同時向市場輸入必要的流動性。另外，YCC也試圖通過控制長短利率來影響短端利率，從而帶動整個市場融資成本的下行。

也許是受到自2017年開始的接下來三年中美聯(lián)儲以及歐洲央行大幅度縮表的行為影響，日本央行期間也小幅削減了手中的資產(chǎn)負(fù)債表，并在2018年將YCC擴大至-0.2%-0.2%之間，然而，新冠疫情與俄烏沖突的接踵而至，又一次吞噬了日本央行眼中放松貨幣政策的微光。疫情肆虐的2020年，在宣布無限量購買國債的同時，日本央行將企業(yè)債和商業(yè)票據(jù)的采購額從先前的每年7.4萬億日元提升至20萬億日元，將ETF購進(jìn)規(guī)模從6萬億日元增至12萬日元，同時將房地產(chǎn)投資信托基金購買目標(biāo)提升至1800億日元。市場的反映似乎超出了預(yù)期，日經(jīng)225指數(shù)2021年一度飆升至30000多點，為30多年來所罕見。

接下來為減輕美聯(lián)儲“縮表”對日元形成的巨大壓力，日本央行自2021年開始降低了資產(chǎn)購買的強度，且2021-2022年先后兩次將YCC擴大至-0.25%-0.25%和-0.5%-0.5%之間，但“買買買”的節(jié)奏沒有絲毫停止。數(shù)據(jù)顯示，2022年購買了111萬億日元國債的同時，日本央行還購進(jìn)了總量近2萬億日元的其他資產(chǎn)，至此，日本央行持有的政府債券、ETF、企業(yè)債和房地產(chǎn)基金總和超過了央行總資產(chǎn)的50%，同時，央行的基礎(chǔ)貨幣余額從2001年的69萬億日元膨脹至2022年底的632萬億日元，勁翻9倍之多。

對于日本央行長達(dá)22年的“買買買”行為，不少人給出了失敗的定論，原因在于日本經(jīng)濟并沒有隨著海量基礎(chǔ)貨幣的投放而出現(xiàn)顯著增長，寬松貨幣政策希望通脹回升的目標(biāo)也沒有發(fā)生實質(zhì)性的改善。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，過去22年中日本GDP實際年均增速只有0.6%，這一增長水平僅是同期美國的1/3（2.1%）和德國的一半（1.2%），顯示寬松貨幣政策作用于經(jīng)濟增長的效果其實非常有限。從通脹來看，實施QE至今，日本有多達(dá)12年物價上漲為負(fù)數(shù)，22年CPI年均漲幅只有0.11%，雖然去年日本CPI漲幅一度達(dá)到41年的最高點，年度物價上漲達(dá)到2.3%，但主要動能卻是日元貶值以及由此引起的進(jìn)口原材料價格上漲，而不是來自于日本國內(nèi)服務(wù)價格以及工資收入的抬升，質(zhì)言之，日本最新的通脹是一種成本推動型的輸入性通脹，而絕非是需求拉上式的內(nèi)生性通脹。

但必須看到，除了金融危機期間的2008年和2009年、歐債危機下的2011年以及新冠疫情中的2020年出現(xiàn)了負(fù)增長外，QE正式啟動以來的其余年份日本GDP都實現(xiàn)了正增長，而且國際貨幣基金組織預(yù)測今年日本經(jīng)濟將增長1.3%，超過90%發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速，很難想象，沒有充足的基礎(chǔ)貨幣供養(yǎng)，日本經(jīng)濟還能見到這樣的結(jié)局。另外，雖然基礎(chǔ)貨幣投放量的增加并沒有帶來通貨膨脹的顯著改善，但如果沒有寬松貨幣政策的支撐，日本的通貨緊縮可能會凹陷更深。顯然，簡單地將日本央行“買買買”確定為失敗之舉有失偏頗。

還要強調(diào)的是，日本央行長達(dá)22年的公開市場操作其實就是一個在“黑箱”中摸索的過程，期間全球市場風(fēng)險因素的驟變與利益格局的調(diào)整、日本經(jīng)濟與歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期不同步、美聯(lián)儲政策調(diào)整的溢出效應(yīng)，以及近緣地帶亞洲經(jīng)濟的變局甚至中美經(jīng)濟關(guān)系的變化等，都會對日本貨幣政策構(gòu)成直接或間接的影響，由此也不難看出日本央行“買買買”所隱含的邏輯歸因。

（作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）

（文章來源：國際金融報）