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Hike in May and stay away.—美聯(lián)儲在5月會議上加息25bp后暗示可能就此收手，問題是本輪加息迄今究竟是加夠了還是加多了？鑒于銀行業(yè)危機以來美聯(lián)儲一直面臨著信貸緊縮和通脹壓力的再平衡，美聯(lián)儲在本次會議上釋放了如下信號：

一是美聯(lián)儲傾向于認為加夠了，理由是信貸緊縮可以替代加息來抑制需求和通脹。因此，本次會議不再保留“一些額外的政策收緊可能是適當(dāng)?shù)摹崩是罢爸敢?，隨后鮑威爾在會上表示原則上我們不需要把利率提高到那么高"也呼應(yīng)了這一點。

【資料圖】

二是后續(xù)加息的可能性并非為零。雖然利率已經(jīng)處于限制性的水平，但由于通脹高企和就業(yè)穩(wěn)健，鮑威爾表示“美聯(lián)儲正在持續(xù)評估利率是否具有足夠限制性”，他委婉駁斥了市場對于近期降息的定價，明確表態(tài)“如果通脹仍然偏高，我們就不會降息”。

三是信貸緊縮對宏觀經(jīng)濟影響仍待觀察。由于大型銀行存款流動已經(jīng)穩(wěn)定下來，美聯(lián)儲承認銀行業(yè)總體情況有所改善，但由于本次銀行業(yè)危機后銀行貸款標準和條款進一步收緊，美聯(lián)儲仍需要花一些時間來評估信貸收緊對國內(nèi)經(jīng)濟的滯后影響（圖2-3）。

由此可見，與歷史上大多數(shù)暫停加息時的情形類似，這一次美聯(lián)儲在態(tài)度上仍然是“有保留”的（圖3）。

既然加息已經(jīng)告一段落，市場后續(xù)關(guān)注的焦點無疑是從“暫停加息”到離“降息”還有多遠？對此，我們考察了1980年以來的八次美聯(lián)儲從暫停加息到開始降息的情景（圖4）。

如圖5所示，根據(jù)前期加息對經(jīng)濟產(chǎn)生緊縮效應(yīng)的不同，降息的原因主要被歸納為兩種類型：預(yù)防式降息和危機式降息。且兩種不同的原因下從暫停到降息的距離也存在差異。

一種是加夠了后的預(yù)防式降息，由于緊縮效應(yīng)有限，經(jīng)濟并未衰退，降息幅度也有限。預(yù)防式降息的目的是及時對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，暫停加息后距離降息時間短，且降息幅度小。1995年及1997年不僅暫停加息后5個月便開始降息，且降息幅度僅為0.75%。

1995年一直作為美聯(lián)儲“未雨綢繆”的預(yù)防式降息模板，暫停加息后5個月降息。雖然墨西哥金融危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟有走弱跡象，但仍保持在健康增長區(qū)間，增加了聯(lián)儲的政策空間。聯(lián)儲抓住機會，在經(jīng)濟尚未萌芽明顯放緩之際，預(yù)防式降息，最后成功實現(xiàn)軟著陸。

另一種是加多了后的危機式降息，前期緊縮效應(yīng)加劇經(jīng)濟失衡，如圖6所示，美聯(lián)儲在衰退前進行緊急大幅降息。危機式降息背后的主要原因是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，隨后3-4個月伴隨著衰退的來臨。在此種情形下從暫停加息到降息的距離時間長，且降息幅度大。

2007年的大危機為典型代表，15個月后才開始降息。前期貨幣緊縮過度下，房地產(chǎn)市場供需持續(xù)失衡。泡沫刺破后，引發(fā)大衰退。隨后大幅降息至零利率水平。

綜合來看，美聯(lián)儲一般會在“加夠了”的情景“主動布局”，在“加多了”的情景下“被動補鍋”，因此前者在暫停時間和隨后的降息幅度上均要少于后者。具體來看，暫停加息后平均半年開始降息（圖7）。從前期加息程度上觀察，如果是加夠了，平均5個月開始降息。但如果是加多了導(dǎo)致的降息，從暫停到降息的距離平均為8個月。

對照當(dāng)前美國整體情況，與第一種情形更為相似。雖然市場押注第二季度開始衰退的“共識”在升溫，但基準情形下未來3個月衰退應(yīng)該不會發(fā)生。一是勞動力市場穩(wěn)健，消費復(fù)蘇動能仍在延續(xù)；二是長端利率破4%回落帶動抵押貸款利率下降，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)；三是銀行業(yè)危機傳染性不足。根據(jù)此前報告指出，本次是流動性問題，尚未觸發(fā)信用風(fēng)險。綜合上述三種原因，年內(nèi)衰退風(fēng)險有限。但值得注意的是，當(dāng)下通脹壓力遲遲未解，本次暫停時間將長于歷史平均。因此將支撐美聯(lián)儲在本次加息后維持利率“更長，更久”。衰退與降息或延后到2024年同步出現(xiàn)。

風(fēng)險提示：金融體系流動性風(fēng)險超預(yù)期；恐慌情緒蔓延超預(yù)期；美國通脹超預(yù)期或俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動。

（文章來源：東吳證券）