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近期，黃金價格持續上揚，現貨黃金價格節節攀高，交易市場人氣火爆。未來金價還會繼續走高嗎？

在專家看來，金價走勢關鍵要看全球通脹、經濟增長、美聯儲貨幣政策和全球央行需求的發展變化。在全球貨幣體系中“去美元化”趨勢越來越明晰的背景下，黃金在國際儲備中的地位將逐步上升。在尚未出現可取代美元的貨幣之前，黃金獨特的貨幣金融屬性將推動金價長期向好。

(資料圖片)

2023年，受美國硅谷銀行等歐美銀行接連爆雷影響，投資者避險情緒升溫，推動黃金價格震蕩上行。4月以來，現貨黃金更是一度沖高至2032美元/盎司，站上近11個月新高。

未來黃金市場會如何演繹？關鍵要看全球性通貨膨脹、世界經濟增長、美聯儲貨幣政策以及全球央行需求這四方面因素的發展變化。黃金價格中長期趨勢的分析框架也基本相同。

高通脹推動金價上漲

黃金具有貨幣和商品雙重屬性。高通脹條件下大類商品價格上漲，黃金價格必然隨之上漲。黃金又是典型的金融資產，有一定的流動性和支付功能及儲藏功能。黃金是重要的“保值”工具，能夠對抗通脹。長期來看，通脹水平和黃金價格之間有著較為顯著的正相關關系，高通脹往往意味著較高的黃金價格。

數據顯示，在美國通脹率高于3%的年份，金價平均上漲14%；在美國CPI平均同比高于5%的年份，金價平均回報率接近25%。金本位制度結束后，黃金市場經歷過兩次十年左右的牛市，分別是1971年至1980年和2001年至2012年。在這兩次黃金牛市中，高企的通脹都是推動金價上漲的最重要原因。尤其是上世紀70年代至80年代初，隨著金本位制度瓦解，黃金與美元脫鉤，兩次石油危機遂推動通脹大幅走高，黃金市場經歷了一輪近10年的大牛市，金價從不到40美元/盎司漲至850美元/盎司，漲幅超2100%。

自上世紀90年代以來，大部分時間內的通脹相較于80年代都處于較低水平，黃金和通脹之間的關系并非線性的正相關關系，金價的走高往往更多受通脹以外的其它因素影響。

上世紀90年代中期開始，黃金價格和美國CPI之間的關系被打破。當時，美聯儲貨幣政策和通脹預期都出現了重要轉折，美聯儲在1995年將2%設為通脹目標。隨著長期通脹預期的平穩，金價和通脹之間的正相關關系不再如80年代那么顯著。但與此同時，貨幣供應量和金價之間開始顯現出正相關關系。當M2增加的時候，通脹預期和風險升溫會推動黃金的投資需求，而貨幣供應量增加和經濟增長之間的關系又推動了黃金的消費需求。比如金價從2001年的250美元/盎司漲至2011年的1900美元/盎司，總漲幅達640%。當時美國M2從5.44萬億美元增至9.64萬億美元，增長超七成。

目前全球通脹仍處高位，美國2月CPI同比增長6%，3月CPI同比增長5%；受能源價格影響，歐元區2月CPI同比增長8.5%，3月CPI同比增長6.9%。和上世紀70年代的大通脹相比，本輪通脹幅度有過之無不及。相比當時黃金價格超20倍的漲幅，迄今為止的本輪金價漲幅顯然過低，自2020年3月1451美元/盎司低位至今漲幅不到40%。即使以2019年1266美元/盎司低位計算，至本輪金價頂部2075美元/盎司，總漲幅也僅為64%。通脹對金價上漲的推動力仍有待進一步釋放。

全球通脹出現了見頂回落的勢頭，新興市場和發展中經濟體的通脹率有所回落，發達經濟體的通脹率雖仍在攀升，邊際斜率則已明顯放緩。但相對歷史水平而言，全球通脹目前仍處于高位，美聯儲不得不在抑制通脹和防止美國經濟陷入衰退之間找到平衡。

避險情緒刺激金價上漲

除了對沖通脹的“保值”功能外，黃金另一項廣為人知的功能是“避險”。當經濟預期變差，市場避險情緒上升，擁有長期穩定購買力的黃金就會成為避險的重要選擇。

由于黃金以美元計價，美國與其它國家經濟增速差是影響長期黃金價格的重要因素。當美國經濟增速相對較快，美元就會變得較為強勢，從而壓制黃金價格；相反，美國經濟增速相對較慢，美元走弱，則對黃金是利好。此外，對美國經濟狀況的信心也影響著黃金市場情緒漲跌。美元指數和黃金價格之間存在著比較明顯的負相關關系，其背后重要的原因是市場對美國經濟預期的變化。

在經濟基本面表現較好時，黃金作為本身不會帶來收益的資產，往往表現平淡。比如上世紀八十年代至本世紀初，信息技術革命推動經濟增長，發達國家經濟持續向好，實際利率提升，黃金市場則經歷了一段長達20年的熊市，金價從850美元/盎司跌至250美元/盎司。而當經濟基本面不好，黃金則往往有比較好的表現，比如上世紀七十年代兩次石油危機期間。歷史上美國經濟陷入衰退，黃金市場往往會有比較好的表現。世界銀行數據顯示，1970年以來美國共經歷了7次衰退，每一次衰退前或衰退期間黃金市場都有一至兩輪上漲行情。

除了較為長期的經濟前景預期外，市場出現突發的風險事件時，黃金也往往是避險的第一選擇。不過，當金融市場受到突發的劇烈沖擊時，流動性收縮反而會使得投資者拋售持有的黃金來彌補其它資產的損失，此時金價可能會出現階段性下降，避險功能難以清晰顯現。但在短期的暴跌后，當市場流動性恢復，黃金價格通常就會因避險需求而被推高。由于國際金價由美元計價，因此風險事件對金價的影響程度與其對美國經濟的沖擊程度和世界經濟格局相關。只有對美國實際利率預期、美國經濟增長以及世界經濟格局產生較大沖擊的事件才會對金價真正產生影響。比如2022年年初俄烏沖突爆發后，市場避險情緒一度將金價推高至2000美元/盎司上方，但之后隨著美聯儲持續大幅加息，金價很快回落，出現了持續7個月的下跌。

近期，在美國硅谷銀行事件影響下，金價出現了一波較為強勁的走勢。一方面，硅谷銀行破產事件產生的一系列連鎖反應推動市場避險資金涌入黃金，推動金價走高。另一方面，這一事件也改變了市場對美聯儲加息路徑的預期，而這是去年以來黃金市場所面臨的最大利空因素。

目前的種種跡象顯示，美國經濟正在下行并可能走向衰退。從通脹來看，美聯儲加息對通脹的抑制效果并不明顯。在通脹居高難下和貨幣緊縮下，消費的進一步降溫會影響企業利潤，減少就業崗位，進而導致居民收入減少，在經濟中形成負反饋。與此同時，由于高通脹、緊貨幣和俄烏戰爭，歐洲國家經濟步入衰退的可能性很大，會對美國經濟下行帶來外生壓力。經濟下行甚至衰退過程中往往風險事件會頻出，避險需求會階段性釋放。疊加此次硅谷銀行事件影響，如果市場對美國銀行系統安全的恐慌情緒繼續，并且促使美聯儲改變貨幣政策，那么無論是高企的通脹還是經濟下行和金融危機帶來的市場避險情緒，都將推動黃金價格走高。

美加息近尾聲或助金價上漲

美聯儲貨幣政策是影響黃金價格的關鍵因素。美聯儲加息或降息會使得黃金持有成本增加或下降，對金價產生打壓或提振的影響。美聯儲實施緊縮性貨幣政策，美元指數通常會被提振，鑒于負相關關系，黃金價格必然受到抑制，反之亦然。

從長期來看，每一次黃金熊市大都伴隨著美聯儲加息，而每一次黃金牛市則大都伴隨著美聯儲降息。本世紀初，由于美國經濟迅速下滑，美聯儲自2001年至2003年間連續降息13次，金價在此期間上漲超60%，從250美元/盎司漲至420美元/盎司。

2022年3月以來，美聯儲大力實施緊縮性貨幣政策。在美聯儲連續的大幅加息中，金價持續7個月下跌。而去年末至今年初隨著市場對美聯儲放緩加息乃至轉向寬松的預期升溫，金價則迎來回升，自2022年11月末近1600美元/盎司水平一度漲至1950美元/盎司上方。美聯儲貨幣政策的轉向將成為今年黃金市場最為關注的影響因素。

從歷史上美聯儲貨幣政策轉向時黃金市場的表現來看，黃金市場上行周期的拐點通常出現在美聯儲加息周期末期和降息周期前期。比如上一輪美聯儲貨幣政策轉向時，2018年12月美聯儲加息后暫停加息，2019年8月開始降息，但金價從2019年5月已開始上漲，6月一舉突破近5年高位。

美聯儲在連續四次加息75個基點后，去年12月降至50個基點，今年2月和3月均降至25個基點，加息放緩得到確認。美聯儲貨幣政策對金價的抑制相較去年已顯著減弱。由于通脹率高于預期，失業率進一步下行，表明通脹比預計頑強，再疊加近期多位美聯儲官員發表鷹派言論，這令市場對美聯儲加大加息幅度或拉長加息周期有所預期，這也是金價在年初強勁反彈后回落的原因。短期來看，對美聯儲貨幣政策轉向預期的反復將繼續引發黃金市場的波動。

美聯儲3月議息會議釋放出了四個重要信號：一是將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到4.75%至5%，表明美聯儲依然認為抗通脹是當務之急。二是弱化后續加息預期，聲明中沒有了“繼續加息”字樣，說明美聯儲持續加大緊縮力度的態度已經弱化。三是釋放對金融穩定的信心，美聯儲認為美國銀行體系“穩健且有彈性”。四是確認美國經濟存在進一步下行風險。即使年內還有0.25%加息的空間，也意味著本輪美聯儲加息進程已經進入尾聲。

隨著通脹總體放緩，而金融危機和經濟衰退壓力越來越大，美聯儲貨幣政策將因此逐漸轉向寬松，對黃金價格的壓制將減弱。隨著美元指數的逐步下行，黃金價格上漲的阻力將相應減弱。

“去美元化”助推全球購金潮

隨著國際貨幣體系“去美元化”態勢初露端倪，各國央行對黃金顯現了持續增長的需求。

縱觀歷史，各國央行黃金儲備的變化對黃金市場情緒有著風向標的作用。當全球經濟處于較好的狀態，美元表現較為強勁時，由于缺乏資產多樣化的需求，各國央行通常不會增持黃金儲備，甚至會拋售黃金。央行出現大幅拋售對黃金市場情緒會帶來沖擊，打壓金價。

而當全球經濟面臨衰退風險、美元表現疲弱、市場需要多樣化工具時，黃金的獨特價值就會凸顯。近幾年黃金受到各國央行青睞的背后，正是全球“去美元化”進程的加速。自2010年以來，各國央行從黃金凈賣家變成黃金凈買家，央行購金量在黃金總需求中的占比一度穩定在10%至20%。而在2022年，全球央行購金總量創下55年新高，來自央行的黃金需求在總需求中占比大增至近30%。中國人民銀行也自2019年9月以來首次增持黃金儲備，至2023年3月已連續五個月增持黃金儲備，總計增持近386萬盎司。

俄烏沖突爆發后，俄羅斯受到西方國家制裁，進一步凸顯了美元霸權問題，“去美元化”進程加速變得更為明顯。去年9月，俄氣公司宣布與中石油簽署了使用盧布和人民幣結算對華供應天然氣的過渡協議，印度也已經在與俄羅斯的經貿中開始使用盧布、人民幣等非美元貨幣進行交易。土耳其也在與俄經貿中開啟了非美元貨幣的進程。國際貨幣基金組織(IMF)數據顯示，截至2022年四季度，美元在全球外匯儲備中的占比從巔峰時期的72.2%已降至58.36%。

由于“美國優先”“唯我獨尊”“長臂管轄”、濫發貨幣和債臺高筑等政策導向和舉措從根本上動搖了美元信用，美元主導的國際貨幣體系將持續面臨“去美元化”的挑戰。3月末，巴西與中國達成了一項協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是會使用本幣進行貿易。東盟各國財長和央行行長正式會議的首要議題就是討論如何減少金融交易對美元、歐元、日元和英鎊的依賴，轉向以當地貨幣結算。這種貨幣體系多元化的趨勢未來將會持續發展。

在這種情況下，作為全球公認的一般等價物的黃金，其擁有的部分貨幣功能將會強化，從而填補美元后撤后國際貨幣體系一定程度的“真空”。在黃金的相關功能上，已出現了充當支付媒介的個例。例如，伊朗央行和俄羅斯則準備合作推出以黃金背書的穩定幣，該穩定幣預計將取代美元、盧布和伊朗里亞爾，成為兩國外貿交易的清算貨幣。

可見，在“去美元化”大背景下，國際市場上未來很長時期內美元的地位將進一步削弱，同時替代美元的貨幣一時難以出現，黃金就會在較長時期內成為很多國家央行儲備資產的第一選擇，黃金的儲備和支付結算功能將會進一步增強。未來較長時期內，全球央行的購金趨勢將會繼續，成為黃金市場需求增長的風向標，持續對金價帶來支撐。

世界黃金協會數據顯示，截至2022年四季度，全球各國央行的黃金儲備總計35494噸，在外匯儲備總量中占比不到14%。盡管近幾年全球央行大幅增持黃金儲備，但仍有大量黃金儲備比例非常低的國家。全球央行中，黃金儲備占外匯儲備比重不到10%的國家占比近60%。這些國家如果都將黃金儲備占比提升至10%，那么意味著總計超1.1萬噸黃金的需求。以2022年全球黃金礦產總量3611噸來計算，即使全部出售給各國央行，也需要約三年才可能滿足需求。

總體而言，在“去美元化”大趨勢下，由于目前尚無能取代美元的貨幣出現，各國央行對黃金的需求預計將持續增長。

中長期向好趨勢在醞釀

2022年黃金市場經歷了三個特征較為明顯的運行階段：年初受俄烏局勢影響，避險需求提振金價沖高；二季度開始，受美聯儲持續加息影響，金價連續七個月下跌；四季度因市場對美聯儲貨幣政策轉變的預期，金價企穩回升。

進入2023年，隨著貨幣政策轉向可能到來，美聯儲加息對黃金的影響將逐漸減弱，保值、避險和全球央行增持需求等因素的影響將增強。尤其是美聯儲貨幣政策、銀行業危機和經濟衰退風險帶來的避險需求三大因素將對黃金市場產生較大的綜合性影響。如果美聯儲繼續加息，雖然利率走高對金價有所打壓，但美國金融危機和經濟衰退的風險將推升黃金的避險需求；而如果美聯儲停止加息或者轉向寬松，那么高企的通脹則會對金價走高帶來推動，而避險需求和央行購金行為則有可能導致金價階段性上漲。這三者之間的互相牽制和此消彼長將很大程度上左右黃金市場走勢。

總體而言，2023年黃金市場面臨的是已大有改善的宏觀環境，依然高企的通脹、國際銀行業危機、發達國家經濟下行風險和多國央行穩固的實物需求都將為金價提供支撐，而美聯儲政策可能的轉向及其預期則意味著金價轉勢的窗口及其上行空間。

短期來看，由于美聯儲貨幣政策的不確定性依然存在，美元指數仍有階段性沖高的可能，市場支持金價持續上漲的動力可能仍需要時間繼續積蓄。但可能出現的金融風險“黑天鵝”事件和國際貨幣體系的多元化可能推動金價出現階段性上漲。

中期來看，如果美聯儲停止加息甚至轉向寬松，那么黃金市場向好的預期就會變為現實，金價有望有效突破2000美元/盎司關口，并有可能向上方擴展；如果美聯儲繼續加息，市場對貨幣政策轉變的預期出現變化，那么金價上行將遇阻。由于目前通脹仍處于高位，且美國經濟也未擺脫衰退風險，尤其硅谷銀行關閉這樣的風險事件爆發推動避險需求，因此黃金市場下跌空間將會較為有限。如果美國經濟表現良好，衰退風險遠去且通脹預期開始走低，再疊加美聯儲緊縮貨幣政策，那么黃金市場可能大幅承壓，但這種情況出現的概率很小。相反，在美聯儲貨幣政策向松轉向、美元指數下行、金融風險事件頻發以及去美元化情況下，黃金價格在波動中上行的可能性較大。

長期來看，在一系列有利因素的支持下，黃金市場上行趨勢難以根本改變，并可能會進一步增強。尤其是全球貨幣體系中“去美元化”趨勢變得越來越明顯的背景下，黃金在國際儲備中的地位將逐步上升；在尚未出現可取代美元的穩定國際關鍵貨幣之前，黃金獨特的貨幣金融屬性將推動金價長期向好。

▲2022年黃金市場經歷的三個階段

▲黃金價格與美國CPI

▲金價與美國CPI間關系

▲黃金市場長期走勢

▲美聯儲降息周期前后黃金表現

▲全球央行黃金需求

（文章來源：國際金融報）