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在2022年，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率走高導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)被迫連續(xù)加息與縮表，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率快速攀升、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值顯著貶值。在這一背景下，主要外國(guó)投資者的動(dòng)向備受全球債市參與者的關(guān)注。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，2021年12月底至2022年12月底，中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模由10403億美元下降至8671億美元，下降了1732億美元，降幅達(dá)到16.6%。相比之下，在同期內(nèi)，所有外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模由77405億美元下降至73146億美元，降幅為5.5%。在除中國(guó)之外的美國(guó)國(guó)債前五大外國(guó)投資者中，日本降幅為17.3%、英國(guó)增幅為0.8%、比利時(shí)增幅為30.4%、盧森堡增幅為0.5%。不難看出，2023年中國(guó)與日本投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的降幅要明顯高于其他主要國(guó)際投資者。

【資料圖】

事實(shí)上，自2013年11月中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模達(dá)到13167億美元的歷史性峰值后至今，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模整體上就呈現(xiàn)出波動(dòng)中下行的態(tài)勢(shì)，且這一態(tài)勢(shì)在2022年變得更加明顯。2013年11月至2022年12月，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模累計(jì)降幅達(dá)到34.1%。同期內(nèi)，所有外國(guó)投資者的增幅為27.9%，日本降幅為9.3%，英國(guó)增幅為335.2%，比利時(shí)增幅為76.6%，盧森堡增幅為152.6%。換言之，在2013年至2022年這10年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)投資者減持美國(guó)國(guó)債的規(guī)模是較為顯著的。

在2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后以及2020年新冠疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府都實(shí)施了極為寬松的財(cái)政政策，此舉導(dǎo)致美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)急劇攀升。2007年12月底至2022年12月底，美國(guó)聯(lián)邦政府國(guó)債余額由9.2萬(wàn)億美元攀升至31.4萬(wàn)億美元，增幅達(dá)到240.4%。其中，在同期內(nèi)，由公眾持有的美國(guó)國(guó)債余額由5.1萬(wàn)億美元上升至24.5萬(wàn)億美元，增幅為377.3%；在公眾中，外國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債余額則由2.4萬(wàn)億美元上升至7.3萬(wàn)億美元，增幅為209.4%?？梢钥闯?，2008年至今，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的增幅既低于美國(guó)國(guó)債總體增幅，也低于美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者增幅。外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額占美國(guó)國(guó)債總體余額的比例，則由2007年12月底的25.5%下降至2022年12月底的23.1%。

在2013年11月至2022年12月期間，所有外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額由57168億美元上升為73146億美元，增幅達(dá)到27.9%。如前所述，同期內(nèi)中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額下降了34.1%。相反的趨勢(shì)導(dǎo)致中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額占所有外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額的比重由2013年11月的23.0%下降至2022年11月的11.9%，占比下降近一半。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備存量在2014年6月底達(dá)到39932億美元的歷史性頂峰。如前所述，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債余額在2013年11月達(dá)頂，略早于外匯儲(chǔ)備達(dá)頂。2013年11月至2022年12月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模由37895億美元下降至31277億美元，降幅為17.5%。這一降幅要明顯低于中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模在同期內(nèi)34.1%的降幅。中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模占中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的比重，則由2013年11月的34.7%下降至2022年11月的27.7%。

綜上所述，中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模在2013年11月達(dá)到歷史性峰值，過(guò)去10年內(nèi)總體上下降了三分之一(34.1%)。然而，僅僅在2022年中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模就下降了16.6%。這說(shuō)明中國(guó)投資者在2022年的確出現(xiàn)了加速減持美國(guó)國(guó)債的趨勢(shì)。不過(guò)，減持美國(guó)國(guó)債包括被動(dòng)減持與主動(dòng)減持。所謂被動(dòng)減持，是指由于美國(guó)長(zhǎng)期利率上升，造成美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下跌。所謂主動(dòng)減持，是指中國(guó)投資者在債券市場(chǎng)上主動(dòng)出售美國(guó)國(guó)債?？紤]到美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2022年度顯著上升，因此被動(dòng)減持可以部分解釋中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的下降。

進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，在2022年全年，中國(guó)投資者在美國(guó)金融市場(chǎng)上累計(jì)凈出售美國(guó)國(guó)債126億美元，凈購(gòu)入美國(guó)機(jī)構(gòu)債1218億美元，凈購(gòu)入美國(guó)公司債26億元，凈出售美國(guó)股票41億美元，凈購(gòu)入外國(guó)債券811億美元，凈出售外國(guó)股票6億美元?？傮w而言，中國(guó)投資者在美國(guó)金融市場(chǎng)上凈購(gòu)入證券1892億美元。

從中國(guó)投資者的凈購(gòu)入(出售)數(shù)據(jù)中，我們可以得出如下兩個(gè)重要結(jié)論：

第一，如前所述，在2022年全年，中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模下降了1732億美元，但同期內(nèi)中國(guó)投資者凈出售美國(guó)國(guó)債126億美元，這意味著兩者之差的1606億美元，屬于美國(guó)長(zhǎng)期利率上升導(dǎo)致的凈估值損失，也即屬于被動(dòng)減持的范疇。換言之，盡管2022年中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模下降了1732億美元，但其中中國(guó)投資者僅主動(dòng)減持了7.2%，剩下92.8%均屬于被動(dòng)減持。

第二，在2022年，盡管中國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模明顯下降，但中國(guó)投資者依然在凈購(gòu)入美國(guó)資產(chǎn)，規(guī)模達(dá)到1087億美元。這一時(shí)期內(nèi)，雖然中國(guó)投資者凈出售了美國(guó)國(guó)債與美國(guó)股票，但同時(shí)凈購(gòu)入了美國(guó)機(jī)構(gòu)債與公司債，尤其是大規(guī)模凈購(gòu)入了美國(guó)機(jī)構(gòu)債。對(duì)此的可能解釋是，美國(guó)機(jī)構(gòu)債的收益率要高于同期限的美國(guó)國(guó)債，因此增持美國(guó)機(jī)構(gòu)債可以提高海外資產(chǎn)投資收益率。此外值得注意的是，2022年中國(guó)投資者還在美國(guó)金融市場(chǎng)上增加了對(duì)第三國(guó)金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)，尤其是外國(guó)債券的購(gòu)買(mǎi)。

回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，只有兩個(gè)年度中國(guó)投資者減持持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的幅度超過(guò)10%，其中2016年為15.1%，2022年為16.6%。然而，在2016年，中國(guó)投資者凈出售美國(guó)國(guó)債規(guī)模高達(dá)1552億美元，相比之下，如前所述，2022年中國(guó)投資者凈出售美國(guó)國(guó)債規(guī)模僅為126億美元。這意味著，2016年中國(guó)投資者大規(guī)模減持美國(guó)屬于主動(dòng)減持，而2022年中國(guó)投資者大規(guī)模減持美國(guó)國(guó)債則屬于被動(dòng)減持。2016年中國(guó)投資者主動(dòng)減持的背景是，在2015年811匯改之后，為遏制人民幣兌美元過(guò)快貶值，中國(guó)央行通過(guò)在外匯市場(chǎng)上大規(guī)模出售外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。而為了動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，中國(guó)央行首先需要出售持有的美國(guó)國(guó)債來(lái)?yè)Q回流動(dòng)性。

簡(jiǎn)言之，針對(duì)2022年中國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的大幅下降，有觀點(diǎn)將之歸結(jié)于在俄烏沖突爆發(fā)后，為了降低外匯儲(chǔ)備被凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)央行大規(guī)模主動(dòng)減持了外匯儲(chǔ)備的美元配置。本文的分析表明，上述觀點(diǎn)有些過(guò)度解讀。迄今為止，中國(guó)投資者主動(dòng)減持的美國(guó)國(guó)債規(guī)模依然非常有限。

張明系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任，本文為《金融博覽》專(zhuān)欄文章

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）