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【資料圖】

年初以來，美國經濟或已步入“衰退”區間，但美股卻表現強勁，似乎與“美股在經濟衰退期必有一跌”的歷史規律相背離。歷史回溯來看，這類反彈的持續性、“殺盈利”階段美股免于下跌的可能性？本文分析，可供參考。

一問：“強現實”與“弱規律”？年初以來美股強勢反彈，與歷史規律相背離

年初以來，美國市場風險偏好明顯提振，美股表現強勁；美股反彈的同時，美國經濟似乎卻已邁入“衰退”的區間。1月6日以來，美國三大股指集體反彈，截至2月3日，道指、標普500、納指分別上漲0.9%、6.2%、13.6%。與此同時，NBER觀測的6個指標中已有3個出現了高點，從歷史經驗來看，2022Q4大概率會被定義為“衰退”。當下，新訂單指數等領先指標均指向美國經濟或難逃“衰退”；隨著貨幣政策緊縮效應的強化，美國經濟下行壓力或將顯現。歷史回溯來看，美股在美國經濟衰退期的下跌從未“缺席”；本輪美股的反彈，似與歷史規律“殺盈利”背離。1955年以來，美國經濟共經歷了10輪衰退，有兩方面共性特征：1)歷輪中，美股最低點均出現在衰退開始后；多數衰退周期中，標普500相對衰退起點回調約20%，美股最低點一般在步入衰退后1-2個季度時出現。2)歷輪衰退中，美股均經歷了EPS的回調，回調幅度通常在10%-20%間；“殺盈利”通常在衰退起點前后2個月內開始，持續約2個季度。

二問：衰退初期反彈的歷史案例？典型如1980、2001年，與當下環境大為不同美股衰退初期的反彈并不多見；與當下類似，1980年初、2001年初美股反彈的動能同樣是衰退預期的階段性降溫。1955年以來的10輪衰退中，發生在衰退初期的反彈并不多見。1980年1月，美國經濟的曇花一現，工業生產指數一改下行趨勢增長1.3%，提振了市場的風險偏好，標普500在30個交易日內反彈12%；2001年4月，美國一季度經濟數據、3月PMI的超預期是美股反彈的主要驅動力，標普500在32個交易日內反彈18%。1980年、2001年的反彈均未能延續；當下宏觀形勢可能更差，正式步入衰退的過程中，本輪美股或難逃一跌。1980年2月15日，美聯儲加息使反彈戛然而止，隨后標普500回撤17%；2001年5月下旬，弱勢的美股Q1業績重新點燃市場悲觀情緒，隨后標普500大跌25%。當下，美國實際消費需求動能趨弱、“主動去庫”更將加速經濟下行；而且目前美股估值遠高于1980年、通脹形勢差于2001年，本輪美股的回調風險仍不容忽視。

三問：衰退階段市場較早反轉的歷史案例？寬松轉向下的1960、2022年，本輪或難再現“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。1960年7-12月，標普500指數EPS回調12.39%，但期間美聯儲大幅降低貼現率1個百分點，同時將股票交易保證比例由90%下調至70%；流動性寬松的驅動下，美股在1960年10月見底回升。2020年疫情期間，標普500指數EPS大幅回落16.08%，但在QE重啟刺激下，美股也在2020年3月觸底反彈。本輪美股“殺盈利”的壓力即將顯現；但有別于1960、2020年，當下美聯儲加息周期仍未結束，寬松周期或難快速開啟。截至2月5日，標普500指數EPS未現回調、剔除能源業后也僅回調1.6%。向后看，勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價格高位補庫推升生產成本、發行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”壓力即將顯現。然而，Q4前“降息”幾無可能，美債期限利差的倒掛空間也將制約10Y美債利率短期的快速走低。本輪“殺盈利”，美股或難逃一跌。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、海外經濟衰退超預期

(趙偉系國金證券首席經濟學家、首席經濟學家論壇理事)

（文章來源：第一財經）