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新華財經北京2月21日電題：美債持有余額名減實增，全年遭遇美元大循環下的“美元荒”——12月美國國際資本流動報告點評

(作者：管濤中銀證券全球首席經濟學家)

【資料圖】

摘要

2022年外資回流美國創紀錄，不要將美債持有余額下降等同于拋售美債，美元大循環依然存在，美聯儲是影響外資資產配置組合的關鍵。

2022年美元大循環依然穩定，全球遭遇“美元荒”。2022年，海外投資者(包括私人和官方)累計凈買入美國證券資產16070億美元，同比增長45.2%，連續兩年凈買入破萬億美元。同期，美國貿易赤字也創紀錄，2022年達到9481億美元，美國經常項目輸出美元和資本項目吸收美元的規律依然穩定。美聯儲激進加息讓外資終于擺脫了低利率環境。外資并不存在規避風險的“現金為王”，反而是創紀錄凈買入美國生息資產，包括屬于風險資產的企業債券。

2022年外資持有美債名減實增，外資普遍“鎖長賣短”。美債跌幅和中長期美債凈買入規模均創紀錄。2022年，外資持有美債余額下降4260億美元，創歷史最大降幅，但外資累計凈買入美債7166億美元，負估值效應為11426億美元，負值為有數據統計以來的最高。其中，外資凈買入了創紀錄的中長期美債7540億美元和凈賣出374億美元短期美債。分主要國別和地區看，英國和歐元區是買入美債的主力，印度沒少買，日本和韓國“被迫”減持，中國減持有所放緩。

2022年并未出現“美元災”，風險資產一波三折。雖然外資一季度賣出創紀錄的美國股票，且連續三個季度凈賣出，但是與2020年一季度的流動性危機仍有區別，生息資產依然受到追捧，現金資產凈增也較為有限。2020年美債收益率與外資凈買入的強正相關延續，一三兩季度出現美債凈買入的雙峰頂，與美債收益率飆升節奏吻合。美債收益率上升、價格下跌傷害了存量資產，但同時吸引力也在上升，給了流量資金“抄底”機會。

風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。

正文

過去一年，市場上流傳著兩個重要的說法：一個是美國高通脹，美債收益率上行，美國“股債雙殺”，美國證券資產特別是美國國債遭受全球拋售；另一個是美聯儲激進加息，美元指數飆升，全球“股匯債三殺”，外資逃向美國，既不買股也不買債，追求“現金為王”。2023年2月15日，美國財政部發布了2022年12月份的國際資本流動(TIC)報告，這讓我們有機會了解全年美國證券投資資本流動的全貌，并驗證前述市場傳聞。

一、2022年美元大循環依然穩定，全球遭遇“美元荒”

TIC流量數據顯示，2022年，海外投資者(包括私人和官方)累計凈買入美國證券資產16070億美元，同比增長45.2%，連續兩年凈買入破萬億美元。其中，私人投資者累計凈增持美國證券資產16770億美元，同比增長32.4%，凈買入規模創下有數據以來的新高；官方投資者累計凈減持證券資產701億美元，減持規模同比下降56%(見圖表1)。資本回流美國創紀錄的同時，美國貿易赤字也創紀錄，2022年達到9481億美元，美國經常項目輸出美元和資本項目吸收美元的規律依然穩定(見圖表2)。值得注意的是，2022年美聯儲激進緊縮并未明顯抑制住美國消費需求，反而是美國市場“股債雙殺”，加大資本回流美國的保值壓力，“美元荒”變本加厲。2022年美國財政預算赤字為14150億美元，不考慮再投資的話，海外投資者基本上完全覆蓋了美國預算赤字，是2008年來的首次。這或許是美聯儲縮表的底氣。

2022年，外資累計凈增持美國長期證券資產11684億美元，同比擴大1.5倍，貢獻了同期美國國際資本凈增額的73%；銀行對外負債凈增加2441億美元，同比減少48%，貢獻了15%；短期美國國庫券及其他托管債務凈增加1944億美元，同比增加15%，貢獻了12%(見圖表3)。上次出現外資翻倍增持美國長期債券的時候還是2010年，凈增持5583億美元，同比擴大1.3倍。由此可見，在高通脹、金融動蕩和美聯儲緊縮背景下，外資對三大類美元資產均有所增持，其中主要是增持了美國中長期證券資產，美元現金資產排在其次。但是，從變動趨勢上看，外國投資者不存在所謂規避風險的“現金為王”偏好。

美聯儲緊縮和“收益為王”主導2022年私人外資的資產配置。2022年，私人投資者累計凈賣出了創紀錄的2106億美元美國股票，上次凈賣出超千億美元的年份是2018年，兩次均是全球地緣政治動蕩和美聯儲處于加息階段。與2018年“低利率”時代不同的是，美聯儲加息更為激進，呈現追趕式加息，累計加息425BP至4.25%-4.50%區間。久違的高利率環境讓私人投資者對收益(生息資產)更為“饑渴”，2022年累計凈買入中長期國債9273億美元，同比擴大6.2倍；累計凈買入機構債券1415億美元，與2021年基本持平；累計凈買入企業債券1473億美元，同比增加了11%(見圖表4)。官方投資者卻在2022年累計凈賣出1733億美元中長期國債、162億美元美國股票和89億美元短期美國國庫券，但累計凈增持1621億美元機構債券。之所以出現這種投資者結構，或是因為對私人投資者而言，在全球金融動蕩加劇、市場風險偏好主體下降的情況下，美債仍屬于安全資產；但對官方投資者而言，一方面要拋售外匯儲備，穩定本幣兌美元的匯率，另一方面要加速儲備資產多元化，規避市場和主權風險。同期，美國投資者凈賣出2816億美元外國債券和449億美元外國股票，合計3265億美元，同比增加了4%，顯示美元加速回流美國。目前，市場也擔憂類似的情形會發生在日本。如果日本退出低利率政策，日本龐大的海外資產回流可能也會造成全球金融系統性改變。

二、2022年外資持有美債名減實增，外資普遍“鎖長賣短”

美債跌幅和中長期美債凈買入規模均創紀錄。截至2022年底，外資持有美債余額73416億美元，較上年底下降4260億美元，創歷史最大降幅。其中，外資累計凈買入美債7166億美元，美債收益率上行、美債價格下跌導致的負估值效應為11426億美元，凈增持美債規模僅次于2008年金融危機時期的7724億美元，負估值效應規模為有數據統計以來的最高(見圖表5)。據估算，2022年美債價格下跌15%，跌幅創有數據以來新高，與巴克萊美國公債價格(未匯率對沖)指數跌幅相當。這與美債收益率曲線大幅上升相符。2022年，因錯判美國通脹形勢，美聯儲激進加息，推動3個月期、2年期和10年期美債收益率分別上漲436BP、368BP和236BP至4.42%、4.41%和3.88%。這大大提升了美債作為國際安全資產的吸引力。雖然2022年美債市場經歷了歷史級別的熊市，但只要持有到期，當年仍是美債買入的最好時機之一。

從期限品種看，外資凈買入中長期美債，而凈減持短期美國國庫券。截至2022年底，外資持有中長期美債63646億美元，占外資持有美債余額的87.0%，同比下降0.2個百分點，持有額較上年底減少3886億美元，其中，凈買入中長期美債7540億美元，同比增長8.17倍，負估值效應11426億美元；外資持有短期美國國庫券9500億美元，較上年底減少374億美元，同比下降6%【1】。2022年12月份，3個月與10年期，以及2年期與10年期美債收益率分別倒掛74BP和64BP，處于歷史低位。這反映了在美債長短端利率倒掛較深、美國經濟衰退預期較強的情形下，外國投資者買賣美債采取了“鎖長賣短”的策略。

分主要國別和地區看，英國和歐元區是買入美債的主力，印度沒少買，日本和韓國“被迫”減持，中國減持有所放緩。2022年，作為美國第三債主的英國的美債持有量在美債價格大跌之際逆勢增加51億美元至6545億美元，其中凈買入中長期美債989億美元，同時也凈買入短期美債52億美元，兩者合計凈買入1041億美元美債，同比減少36%，負估值990億美元。同期，因為歐元區美債持有量較2021年小幅減少62億美元至13965億美元，遠小于負估值2124億美元，所以歐元區實際上凈買入2063億美元美債，同比擴大1.6倍，創下有數據以來新高。其中，歐元區凈買入中長期美債3086億美元，凈賣出短期美債1023億美元，中長期債券占比重新回到新冠疫情前的85%。英國和歐元區合計買入美債3104億美元美債，占比達到43%。

除印度以外，亞洲主要國家因特殊原因無法做到“鎖長賣短”。2022年印度美債持有量較2021年增加了252億美元至2241億美元，負估值321億美元，凈買入中長期美債562億美元和短期美債11億美元，合計凈買入美債573億美元。2022年日本和韓國都進行了外匯干預。由于日本和韓國持有中長期國債占比均在90%以上，消耗外儲就不得不賣長債，造成“割肉”的現象。2022年日本的美債持有量下降2245億美元至10763億美元，負估值效應1807億美元，凈賣出65億美元短期美債和376億美元中長期美債，合計凈賣出441億美元。日本凈賣出美債集中在9月份和10月份。2022年韓國的美債持有量下降278億美元至1029億美元，負估值效應177億美元，凈買入短期美債34億美元，同時凈賣出中長期美債134億美元，中長期美債減持規模同比增加44%，兩者合計凈賣出101億美元美債。中國基本上保持穩定。2022年中國美債持有較2021年下降1448億美元至8671億美元，凈賣出中長期美債291億美元，凈買入短期美債6億美元，合計凈賣出285億美元，減持規模環比下降77%，較日本同期減持規模少了35%，負估值1448億美元(見圖表6)。如果算上凈買入美國機構債1218億美元和企業債34億美元，中資對美國生息資產凈買入了967億美元，而算上凈買入機構債和企業債的日本則依然凈賣出了108億美元美國生息資產。

三、2022年并未出現“美元災”，風險資產一波三折

2022全球金融市場的兩件大事是俄烏沖突和美聯儲緊縮。隨著時間推移，俄烏沖突對市場的影響可能逐漸下降，但是美聯儲可以持續深刻影響美債收益率這一全球資產價格的定價基準。而且，俄烏沖突對國際能源和糧食價格的非對稱沖擊可能會加劇美聯儲貨幣政策的緊縮壓力，最終體現在美債收益率上。2022年TIC各季度數據的資產組合變化正是圍繞這兩個主題。

權益資產減持創紀錄但未引發流動性危機。2022年一季度，全球風險偏好受俄烏沖突影響出現明顯下降，私人外資凈賣出1599億美元美國股票，官方外資凈賣出105億美元美國股票，合計凈賣出1704億美元，創下單季最大凈賣出規模紀錄(見圖表7)。同時，銀行負債變化凈增2063億美元，環比和同比均有顯著改善，表明流動性偏好上升。但是，與2020年一季度全球“美元災”不同，2022年一季度不僅是現金資產凈買入規模較2020年同期少了62%，而且仍凈買入了2229億美元美國國債和614億美元企業債券。2020年一季度則是凈賣出2668億美元美國國債和470億美元企業債券，屬于慌不擇路的逃向流動性的“現金為王”。另外，不管美股漲跌如何，私人外資連續十個月凈賣出美股，且在美聯儲三季度“敲打”和金融動蕩之際，私人外資凈賣出794億美元美國股票，創下歷史次低的單季凈賣出規模。因而，即便2022年11月和12月全球風險偏好顯著改善和私人外資存在補倉需求，四季度私人外資凈買入714億美元，外資在2022年依然凈賣出了創紀錄的2268億美元美國股票(見圖表8)。

美債凈流入的雙峰頂正是美債收益率上升的最快時期。首先，需要澄清的是，影響美債凈流入的因素不僅包括美債收益率，還包括美元從哪里來。前者的關系并不穩定，后者才是關鍵。1990年代至2000年代，美債收益率持續下行，但由于美國制造業逐漸空心化和貿易赤字不斷上升，美債凈買入持續水漲船高，兩者呈現強負相關性。2008年全球金融危機后，美國陷入低利率和低增長的“怪圈”，貿易赤字也有所改善，美債收益率與美債凈買入呈現強正相關。值得注意的是，美國的經常賬戶與資本賬戶互為鏡像，貿易逆差的美元輸出需要相對應的美元回流。2022年美債凈買入與美債收益率的正相關延續，對于收益的“饑渴”可能是美債凈買入在一三季度出現雙峰頂的重要原因。2022年一季度和三季度10年期美債收益率分別上漲80BP和85BP至2.32%和3.83%，均是收益率上漲最快、價格下跌最大的時期：一季度外資合計凈買入2229億美元美債，其中中長期國債凈買入2441億美元，凈賣出短債211億美元；三季度外資合計凈買入2837億美元美債，其中中長期國債凈買入3503億美元，凈賣出短債665億美元。這也再次呼應前文提及的外資“鎖長賣短”。對于存量來說，一三季度是損失最大的時候，但是對于流量來說，一三季度可能是“抄底”美債的最佳時期，尤其是三季度美債收益率見頂跡象已經初現，安全邊際也較高。

四、主要結論

總體來看，美聯儲前期“放水”過猛和美國貿易赤字激增導致全球美元泛濫。雖然2022年美國利率飆升、資產價格大幅縮水，但是外國投資者持有的大部分美元也無處安放，只能涌向美元資產，以穩健收益的生息資產為主。2022年的資產配置風格比較像2018年，即外資明顯減持股票，但增持大部分生息資產，尤其是在美債大幅下跌之際創紀錄的凈買入中長期美債。歐洲地區是此輪資本回流美國的主要貢獻者，亞洲國家對美債的熱度也較2021年有所回升。在無經濟危機和美國難得高息的“誘惑”下，外資回流美國的規模超過美國財政赤字預算規模，為2008年以來的首次。風險資產一波三折，在經歷了連續十個月凈賣出后有所回暖，但外資全年依然賣出了創紀錄的美國股票。

往后看，宏觀數據與貨幣政策博弈可能會貫穿2023年上半年，不確定性仍較多。2022年11月至今，隨著通脹數據接連好于預期，美國金融條件指數顯著轉松。但市場分歧依然較大，在“軟著陸+美聯儲難轉向”和“硬著陸+美聯儲會轉向”中搖擺不定。2月FOMC會議后，美聯儲的態度“模棱兩可”，但數據決定貨幣政策的大方向不變。如果金融條件轉松趨勢成型，國際資本可能再次流向非美元資產。中短期看，無論是數據依賴下對于美聯儲緊縮預期的修正，抑或是緊縮下半場給經濟和金融市場帶來的滯后沖擊，不確定性依然有可能會推高流動性需求，避險情緒驅動也可能使美元重獲支撐。

風險提示：美聯儲貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期。

注釋：

[1] TIC報告中的短期國庫券凈賣出規模與美債短債持有變化相等，可能是由于短債到期快、市場價格接近票面價格導致TIC報告中不計算估值效應。

（文章來源：新華財經）